Великий поворот. Как Америка отказалась от свободных рынков - [30]

Насколько успешно коэффициент Тобина применяется для оценки инвестиционного процесса на практике? Это зависит от трех основных факторов. Во-первых, необходимо правильно оценить капитал и инвестиции, учитывая, в частности, нематериальные активы. Для этого применяются, например, методы Питерса и Тейлора (Peters and Taylor, 2016). Во-вторых, коэффициент Тобина предполагает, что рынок рационален или, по крайней мере, что менеджеры, принимающие инвестиционные решения, и инвесторы, оценивающие акции, разделяют основные принципы правильной оценки фирмы. Рыночные пузыри (интернет-стартапы конца 1990-х годов, криптовалюты в наше время) препятствуют этому процессу. В-третьих, и это самое важное, теория Тобина предполагает, что фирмы действуют в конкурентных отраслях. Если фирмы обладают рыночной властью, они не станут инвестировать, чтобы q стал равен единице. Они ограничат свою экспансию, чтобы поддерживать относительно высокие цены, а q останется выше единицы. Иными словами, снижение конкуренции будет проявляться как увеличение разрыва между коэффициентом Тобина и инвестициями. Именно на это указывают нам имеющиеся данные.

Рост инвестиционного разрыва

Давайте приведем нашу теорию в действие. На рис. 4.3 показаны коэффициент Тобина и уровень инвестиций. Коэффициент Тобина был масштабирован, чтобы его можно было поместить на тот же график. Вы можете видеть, что, как и предсказывает фундаментальный закон инвестирования, представленные два ряда сильно коррелируют, то есть движутся вверх и вниз вместе. Но вы также можете видеть, что после 2000 года уровень инвестиций оказывается ниже, чем это можно было бы предсказать, основываясь на коэффициенте Тобина. Фактически, если мы вычислим остаточную разницу между уровнем инвестиций и коэффициентом Тобина, то обнаружим, что к 2015 году запас капитала оказывается примерно на 10 % ниже, чем он должен быть[23].

РИСУНОК 4.3. Коэффициент Тобина и инвестиции. Коэффициент Тобина определяется как отношение рыночной стоимости нефинансовых частных предприятий к восстановительной стоимости капитала. Чистые инвестиции – это инвестиции за вычетом амортизации, превышающей восстановительную стоимость капитала. Скорректированная стоимость – это прогнозируемая коэффициентом Тобина величина инвестиций в начале каждого года.

ИСТОЧНИК: ВЕА.

Данный факт очень интересен для нас, потому что именно его предсказывает гипотеза убывающей конкуренции. Причина интуитивно понятна. Когда в отрасли q выше единицы, это означает, что предприятия данной отрасли получают монопольную ренту. Если отрасль конкурентна, то подобная рента должна исчезнуть, поскольку либо действующие фирмы расширятся (как в нашем примере), либо появятся новые фирмы. С течением времени запас капитала будет возрастать и q будет стремиться к единице. С другой стороны, если конкуренция в отрасли отсутствует, то инвестиции будут расти медленнее, а q останется на уровне выше единицы. Если вы считаете, что внутренняя конкуренция в экономике США снизилась, то вы должны ожидать роста разрыва между коэффициентом Тобина и инвестициями, что и показывают данные на рис. 4.3. Этот рисунок подтверждает гипотезу о том, что в США наблюдается снижение внутренней конкуренции.

Таким образом, мы видим, что агрегированные данные свидетельствуют о росте разрыва между коэффициентом Тобина и инвестициями. Однако мы можем пойти гораздо дальше. Как мы уже обсуждали в предыдущих главах, в некоторых отраслях концентрация возросла больше, чем в других. Если гипотеза о снижении конкуренции верна, то можно ожидать, что в основном разрыв между коэффициентом Тобина и инвестициями происходит в концентрирующихся отраслях.

Как показывает рисунок 4.4, именно это мы и наблюдаем. На этом рисунке мы разделили отрасли на две группы, в зависимости от эволюции их HHI. Одна группа включает в себя те десять отраслей, где значение HHI увеличилось больше всего, а другая группа – десять отраслей, где HHI увеличился меньше всего (как выяснилось, значения HHI в этой группе остались примерно постоянными). Затем мы оценили фундаментальный закон инвестирования для обеих групп отраслей и вычислили инвестиционный разрыв, суммарное значение которого представлено на рисунке. Вы можете видеть, что разрыв практически равен нулю для тех отраслей, где концентрация не изменялась, и более 20 % для тех отраслей, где она росла. В среднем это соответствует показанному выше совокупному кумулятивному разрыву в 10 %. Ключевой момент заключается в том, что агрегированные данные о росте инвестиционного разрыва полностью определяются теми отраслями, где концентрация растет.

Данные на рис. 4.4 противоречат основным положениям гипотезы возникновения фирм-суперзвезд. Исторические свидетельства говорят о том, что успешные фирмы и отрасли поддерживают высокий уровень инвестиций. Если бы концентрация была признаком эффективности, то мы ожидали бы увидеть больше инвестиций в концентрирующиеся отрасли. На рис. 4.4 показано, что наблюдается прямо противоположное.

РИСУНОК 4.4. Концентрация и инвестиционный разрыв. Годовые данные. Мы используем десять отраслей с наибольшим и наименьшим относительным изменением индексов HHI с поправкой на импорт. На рисунке показан совокупный потенциальный разрыв капитала (в процентах от основного капитала) соответствующих отраслей.