Великий поворот. Как Америка отказалась от свободных рынков - [29]

Таким образом, принятие инвестиционного решения требует сложного дисконтирования неопределенных будущих денежных потоков, а также сравнения их с текущими затратами на приобретение нового капитала. Как эти решения могут быть приняты для всей экономики, с тысячами предприятий, сотнями миллиардов долларов денежных потоков и инвестиционных затрат? Как можно делать прогнозы не только на год вперед, но и на два, пять, десять или двадцать лет?

Это кажется обескураживающей задачей, и именно такой она является. Однако если размышлять в правильном направлении и сделать некоторые допущения, то можно увидеть, что бухгалтеры вместе с трейдерами акций и облигаций уже сделали все за нас. В этом заключается гениальное озарение Нобелевского лауреата Джеймса Тобина, благодаря которому «размышлять в правильном направлении» нам позволяет коэффициент Тобина (q). Подробнее этот коэффициент объясняется во вставке 4.1.

Достижение Тобина заключается в том, что он доказал, что вся необходимая нам информация о фирме зашифрована в ее рыночной стоимости, по крайней мере, если речь идет о классических инвестиционных решениях. Если бухгалтеры хорошо выполняют свою работу, то мы можем измерить восстановительную стоимость основных фондов фирмы. Если инвесторы хорошо выполняют свою работу, то мы можем измерить возникающую на основе этих основных фондов рыночную стоимость фирмы. Разницу между рыночной стоимостью и восстановительной стоимостью представляет NPV фирмы. Коэффициент Тобина (q) – это отношение рыночной стоимости фирмы к восстановительной стоимости ее активов. Если q больше единицы, то масштаб фирмы должен быть увеличен, потому что каждый дополнительный доллар капитальных затрат стоит q долларов. Коэффициент Тобина дает много информации. В частности, он отражает ожидания относительно неопределенной прибыли в будущем, а также затраты на привлечение финансирования. Стоимость финансирования напрямую отражается на рыночной стоимости. Если наступает кризис и инвесторы начинают паниковать, то вы сразу же видите, что стоимость финансирования растет, рыночная стоимость падает, а вместе с ней и инвестиции. Если инвесторы настроены оптимистично, то вы видите обратное.

ВСТАВКА 4.1

Коэффициент Тобина и фундаментальный закон инвестирования

Давайте вернемся к нашему простому примеру фирмы, восстановительная стоимость основного капитала которой составляет 100 долларов. Фирма выплачивает акционерам 5 долларов в год и тратит 2 доллара на чистые инвестиции. Представьте себе, что фирма финансируется только за счет собственного капитала. У этой фирмы 100 акций, а инвесторы оценивают каждую акцию в 1,10 доллара, поэтому рыночная стоимость фирмы составляет 110 долларов. Акционеры владеют капиталом, а также всей будущей прибылью фирмы.

Коэффициент Тобина (q) – это отношение рыночной стоимости фирмы (110 долларов) к восстановительной стоимости ее капитала (100 долларов). Соответственно, для нашей фирмы q = 1,1. Согласно теории Тобина, когда q выше единицы, фирма должна инвестировать, так как в этом случае рынок оценивает каждый дополнительный доллар капитала больше чем на доллар. Увеличивая свой капитал, то есть инвестируя, фирма создает новую стоимость.

Как быстро фирма должна инвестировать? Наша фирма может решить увеличить свой основной капитал до 110 долларов за один год, но это сложно, так как требует больших инвестиций и преодоления значительных препятствий. Установка нового оборудования – дело дорогостоящее и трудоемкое, поэтому имеет смысл реализовать инвестиционный план в течение нескольких лет. В целом годовая норма инвестиций должна следовать этой формуле:

прирост основного капитала (чистые инвестиции) = = (q − 1) / время инвестирования

Данное уравнение представляет фундаментальный закон инвестирования. Фирма из нашего примера установила в качестве срока инвестирования период в пять лет. Поскольку q − 1 = 0,1, то для этого периода она выбирала ставку инвестиций 0,1 / 5 = 2 %. Наша фирма будет расти медленно, чтобы минимизировать затраты, связанные с наладкой нового оборудования.

В первый год она инвестирует 2 %. В следующем году (если ничего не изменится) коэффициент Тобина для этой фирмы составит 110/102, поэтому она инвестирует 0,08 / 5 = 1,6 %. Через год после этого коэффициент Тобина будет равен 110/103,6, и фирма инвестирует 1,2 %. Потребуется несколько больше четырех лет, чтобы достичь балансовой стоимости активов в 105 долларов. В конечном итоге фирма никогда не достигнет 110 долларов, но будет приближаться к этой цифре с каждым годом.

До сих пор мы предполагали, что фирма выпускает только акции, но теория Тобина также применима и к тому случаю, когда фирма финансируется также и за счет выпуска облигаций. Для этого необходимо сложить стоимость акций и стоимость облигаций, чтобы получить общую рыночную стоимость фирмы. Представьте себе, что наша фирма выпустила несколько облигаций, в результате стоимость выпущенных акций составляет 80 долларов, а стоимость выпущенных облигаций – 30 долларов. Держатели облигаций и акционеры владеют капиталом и будущей прибылью фирмы совместно. Соответственно, общая рыночная стоимость составляет $80 + $30 = $110, а коэффициент Тобина равен 1,1.