Король капитала: История невероятного взлета, падения и возрождения Стива Шварцмана и Blackstone - [136]

.

Между тем исследователи, анализировавшие природу этих прибылей, обнаружили, что использование кредитного плеча на удивление мало что добавляет к общей инвестиционной прибыли. В исследовании IPO, проведенном по заказу Европарламента, было установлено: непосредственно за счет использования кредитного плеча создается примерно треть всей прибыли от успешных LBO, тогда как остальная часть – за счет долгосрочного увеличения фундаментальной стоимости приобретенных компаний{604}. Более детальное исследование 32 очень успешных LBO, осуществленных в Европе (со средней внутренней нормой доходности 48 %), показало, что всего 22 % прибыли было получено благодаря кредитному плечу. Еще 21 % – благодаря повышению оценочных коэффициентов, в частности отношения капитализации к прибыли. Остальная часть прибыли, более половины, – благодаря росту продаж и повышению рентабельности бизнеса{605}. (В исследовании не рассматривалось, насколько рост продаж, денежных потоков и рентабельности был связан с циклом деловой активности, т. е. какая часть прибыли была получена благодаря покупке компаний на дне цикла и продаже их на его вершине.)

Правда заключается в том, что прибыли в отрасли прямых инвестиций проистекают из комбинации всех этих факторов – использования кредитного плеча и других финансовых схем, правильного выбора времени, новых корпоративных стратегий, слияний и продажи активов, улучшения операционной деятельности, причем некоторые из них создают больше фундаментальной экономической стоимости, чем другие. Отрасль прямых инвестиций выросла не только благодаря изобилию долгового капитала на протяжении большей части последних 25 лет, но и благодаря умению фондов гибко приспосабливаться к обстоятельствам: в хорошие времена они выжимали прибыли, наращивая долги для выплаты дивидендов, иногда подвергали неэффективные компании капитальному ремонту, а в плохие времена торговали долгами проблемных компаний и приобретали контроль над обанкротившимися компаниями. Компании прямых инвестиций – это, прежде всего, приспособленцы, варьирующие свои методы работы в зависимости от экономических и рыночных циклов.

Игра на колебаниях рынка не создает новую стоимость, в отличие от борьбы с неэффективностью, финансирования исследований и разработок или изменения позиционирования на рынке для производства продуктов с добавленной стоимостью, однако она приносит высокую доходность для пенсионных и благотворительных фондов, эндаументов и других инвесторов. Если LBO не вредят бизнесу, значит, такая форма собственности и структура капитала причиняют ничуть не больше социального ущерба, чем паевые фонды, торгующие акциями публичных компаний. Более того, даже скупка обесценившихся ценных бумаг на дне рынка во время рецессии приносит пользу для экономики и общества, обеспечивая бизнес капиталом, когда его трудно найти, а продавцов – ликвидностью, когда на рынке мало покупателей.

Тем не менее будет преувеличением утверждать, что прибыли в сфере прямых инвестиций в основном являются плодами усовершенствования приобретаемых компаний. Тони Джеймс любит похвастаться тем, что 2/3 своих прибылей Blackstone получает благодаря увеличению денежного потока, намекая, что под присмотром Blackstone компании достигают преуспевания. Однако Blackstone не вправе ставить весь этот рост себе в заслугу. Возможно, даже в большей степени, чем ее конкуренты, Blackstone зарабатывала, инвестируя на самом дне рынка, так что значительная доля финансовго оздоровления, достигнутого приобретенными ею компаниями, связана с циклом деловой активности, а не с усовершенствованием бизнес-процессов.

Проведя анализ своих инвестиций по 2005 г., Blackstone установила, что более 63 % всех прибылей она заработала на компаниях с циклическим бизнесом, таких как UCAR, American Axle, Celanese и Nalco, при том что в эти сделки инвестировала менее 23 % своего капитала. И наоборот, когда Blackstone пыталась кардинально преобразовать купленные ею компании, как это было в случаях с Collins & Aikman, Imperial Home Décor, Allied Waste и немецким кабельным оператором Callahan, результаты были плачевными. В эти сделки она вложила 14 % капитала и в совокупности потеряла на них 2 % всего капитала, инвестированного на протяжении 17 лет{606}.

Несмотря на это, Blackstone и другие ведущие компании прямых инвестиций пришли к выводу, что у них есть единственный способ переиграть фондовый рынок в долгосрочной перспективе – систематически улучшать принадлежащие им компании. Bain Capital, выросшая из консалтинговой группы Bain & Company, одной из первых начала реализовывать эту стратегию и создала большой штат из экспертов и опытных менеджеров для работы с купленными компаниями. TPG также с давних пор имеет команду экспертов по операционной деятельности и провела немало сложных операций по оздоровлению бизнеса, потребовавших значительных усилий и знаний. В 2000 г. и KKR сформировала у себя команду менеджеров, в которой ныне насчитывается 40 человек, а Carlyle наняла в штат специалистов по оздоровлению бизнеса.

Blackstone в этом отношении отставала от конкурентов и с 2004 г. пыталась их нагнать, наняв Джеймса Квелла, бывшего консультанта по вопросам управления из DLJ Merchant Banking, подразделения прямых инвестиций Credit Suisse, чтобы создать нечто вроде дочерней консалтинговой фирмы. 12 корпоративных менеджеров из команды Квелла исследовали компании, намеченные Blackstone для инвестиций, и часто работали в качестве консультантов с компаниями после их приобретения.