Мегапроекты и риски. Анатомия амбиций - [37]

);

• Риски рынка ценных бумаг.

Два первых типа риска включают риски, традиционно связанные с проектом, и именно на них обращали внимание до сих пор. Что касается рисков, специфичных для данного проекта, обычно предполагают, что их последствий можно избежать, по крайней мере, частично, путем объединения или распределения риска (см. далее). Как правило, это не относится к рыночным рискам, которые объясняются более фундаментальными событиями, также затрагивающими экономическую деятельность, например, общим экономическим развитием в стране. Отраслевые риски возникают из очевидного факта, что результат проекта зависит от определенной отраслевой политики, например, для транспортных проектов это дополнительные инвестиции в сообщения, налогообложение транспорта или другие нормы в отношении автомобильного транспорта или защиты окружающей среды. Некоторые из этих рисков можно идентифицировать и устранить при условии обеспечения стабильной законодательной базы и надлежащих контрактных отношений. Эти типы риска необязательно будут устранены, если проектами руководят государственные компании. В конечном счете, такие компании обслуживают широкую общественность, и если изменения в регуляторной политике подразумевают, что проект не может быть использован так, как первоначально задумывалось, частные лица, то есть налогоплательщики, испытают на себе негативное влияние, как если бы проектом управляло частное юридическое лицо.

Риски рынка ценных бумаг связаны с кредитами для финансирования проектов, в частности, на международном рынке. Такие риски, главным образом, состоят из двух элементов: рисков процентной ставки и валютных рисков. Рынок ценных бумаг сегодня способен обеспечить финансирование на условиях, позволяющих заемщикам защитить себя от регулирований валютной и процентной ставки на короткий и средний срок. Но, конечно, такое страхование дорого стоит.

Стоимость риска

Рискованность проекта обусловливает рост экономической стоимости. Люди обычно противостоят риску и готовы что-то заплатить, – например, страховку, – чтобы сократить или полностью устранить риски. Стоимость риска – экономическое понятие и отражает максимальную сумму, которую индивидуум готов заплатить во избежание какого-либо типа риска, чтобы будущее определенного типа событий было свободно от риска для этого человека[192]. На практике разные уровни рискованности, связанные с разными типами инвестиций, отражаются в разных минимальных нормах прибыли, необходимых для того, чтобы убедить людей вложить свои деньги[193]. Самая низкая прибыль обычно требуется для правительственных облигаций; здесь она составляет приблизительно 3–4 процента в реальном выражении, поскольку считается, что эти облигации фактически свободны от риска. Долговые обязательства частного сектора обычно связаны с несколько более высокой нормой прибыли, скажем, 5–6 процентов в реальном выражении. Прибыль на акционерный капитал, а именно уставный капитал с риском, начинается приблизительно с этого уровня, но может намного возрасти в зависимости от воспринимаемой рискованности данного предприятия[194].

Стоимость риска, связанного с инвестициями в инфраструктуру, может быть высокой. Для этого есть две основные причины. Первое – это тот факт, что инвестиции в крупный инфраструктурный проект являются в основном неокупаемыми капиталовложениями, то есть их нельзя вернуть. Например, если построен мост, то его нельзя использовать для чего-то еще, поэтому, если решение построить мост впоследствии оказывается неудачным, то уже ничего нельзя изменить. Вторая причина состоит в том, что прибыль от инвестиций часто тесно связана с экономическим ростом. Если экономический рост высок, то проект будет успешно работать; и наоборот, если рост невелик, то проект будет работать плохо. Как отмечалось, общее экономическое развитие влияет на рыночный риск проекта, особенно когда рассматривается в экономической перспективе. С экономической точки зрения трудно предложить страхование от рыночных рисков в пределах страны, поскольку это затрагивает каждого, то есть риски нельзя распределить и объединить при рассмотрении в национальной перспективе.

То, что инвестиции в инфраструктуру считаются рискованными, также следует из опыта участия частного сектора в инфраструктурных проектах посредством концессии. Имеющиеся данные свидетельствуют, что финансирование концессионных компаний возможно только в следующих условиях: (i) акционерный капитал составляет примерно от 20 до 30 процентов общей потребности в финансировании; и (ii) те, кто инвестирует в акционерный капитал, могут ожидать прибыли от 15 до 25 процентов в реальном выражении после уплаты налогов[195]. Предпосылка, что остаток от капитала, долгосрочный долг, может быть превращен в ликвидную форму по реальной стоимости в 6 процентов, подразумевает, что проект должен будет достигнуть нормы финансовой прибыли приблизительно от 7,5 до 12 процентов в реальном выражении (без учета результатов налогообложения).

Разница между прибылью, необходимой для этого типа инвестиций, скажем, в размере 9 процентов, и прибылью на надежные инвестиции, скажем, правительственные облигации, в 4–5 процентов, может считаться стоимостью риска проекта. Необходимо подчеркнуть, что этот тип стоимости возникает, не только в том случае, когда инфраструктурный проект развивается через частную компанию по концессии. Он также присутствует, когда проект разрабатывается государственным предприятием, и финансирование защищено государственной гарантией. В мире риска бесплатного сыра не бывает. Риск и затраты на него существуют при любых обстоятельствах, даже если учредители проектов, поддерживаемые независимыми гарантиями, создают впечатление для политических деятелей и широкой общественности, что это не так, как в случае с сообщениями Большой Бельт и Эресунд. Здесь учредители, казалось, сами верили в это. Один высокопоставленный чиновник Министерства транспорта Дании выразил нам это следующим образом в своих комментариях к более раннему проекту рукописи данной книги: