Великий поворот. Как Америка отказалась от свободных рынков - [83]

Как лучше регулировать финансы

Организация конкуренции в финансовой отрасли благоприятствует старым участникам рынка. Вместе с тем традиционной целью регулирования является обеспечение равных условий игры. Серж Даролле (Darolles, 2016) обсуждает эту идею в контексте финансовых технологий и доказывает с микроэкономической точки зрения, что равные условия действительно должны быть обеспечены. Однако в условиях тех многочисленных искажений, от которых страдает финансовая отрасль, сделать это не так просто. Как, например, обеспечить такие условия, если некоторые участники рынка приобрели системообразующий статус? Или когда они чрезмерно полагаются на краткосрочное кредитное плечо? Принцип равных условий применим в тех случаях, когда ожидается, что новые компании будут делать то же самое, что и старые участники рынка, только лучше и дешевле. Но если цель состоит в том, чтобы изменить некоторые структурные особенности отрасли, то строгое применение этого принципа может стать препятствием.

История говорит о том, что регулирование может быть более эффективным, если оно введено на ранней стадии, когда отрасль еще молода. Давайте рассмотрим для примера, как могли бы развиваться инвестиционные фонды, если бы регулирование на этом рынке было бы иным. Предположим, что регулирующие органы в 1970-х годах решили бы, что инвестиционные фонды должны использовать и сообщать плавающие, а не постоянные показатели стоимости чистых активов. Постоянная стоимость чистых активов подобна депозиту, вы вкладываете один доллар и всегда можете снять один доллар, никаких вопросов и что бы ни случилось. Но это уловка. Единственный способ гарантировать сохранность вашего доллара заключается в том, чтобы либо полностью инвестировать его в государственные краткосрочные облигации, либо застраховать его. Вот почему банковские депозиты застрахованы, и именно поэтому банки выплачивают страховые премии Федеральной корпорации по страхованию вкладов. Фонды денежного рынка хотели привлечь сбережения из банков – что совершенно справедливо, это просто конкуренция, – зная при этом, что людям нравится идея фиксированных, безопасных депозитов доллар за доллар. Поэтому они решили отчитываться о постоянной стоимости чистых активов, фиксировано оценивая свои акции в один доллар, чтобы это выглядело так, как будто бы они предлагают депозиты. Но они не инвестировали в надежные государственные краткосрочные облигации. В сентябре 2008 года крупный инвестиционный фонд Reserve Primary «сломал доллар»[77], то есть признал, что стоимость его акций составляет меньше одного доллара, поскольку он инвестировал в краткосрочные коммерческие векселя инвестиционного банка Lehman Brothers. Поскольку последний обанкротился, Reserve Primary объявил об убытке, что вызвало панику инвесторов, которые стали изымать свои деньги, чтобы избежать дальнейших потерь. Фонд был вынужден заморозить выплаты, и Министерству финансов США пришлось создать временную программу гарантий для всей отрасли фондов денежного рынка! Вот вам и безопасные инвестиции… После кризиса регулирующие органы предложили ряд реформ, чтобы заставить фонды плавно перемещать показатели стоимости чистых активов своих портфелей и избежать иллюзии безопасности. Все прошло не очень хорошо. Отрасль воспротивилась, потребовались годы, чтобы прийти к некоторому компромиссу. Здесь мне хотелось бы подчеркнуть, что когда отрасль была еще небольшой, принять подобные правила было бы гораздо проще. В результате они бы направляли эволюцию рынка и поощряли инновации в соответствии с разумными принципами финансирования. Если отрасль распоряжается несколькими триллионами долларов, правила изменить значительно сложнее.

Таким образом, когда речь идет о финансовых технологиях, регулирующие органы должны смотреть в будущее. Эффективное регулирование требует, чтобы некоторые основные характеристики, которым должны соответствовать финансовые технологии, были определены как можно скорее. Мне кажется, что в этом состоит основная задача регулирующих органов. Мне запомнился увлекательный обмен мнениями на недавней конференции о блокчейне и конфиденциальности. Существует противоречие между принципами блокчейна (такими как их постоянство) и правом отдельных лиц требовать удаления своих персональных данных. Однако, к моему удивлению, специалисты по блокчейну заявили, что это не слишком большая проблема, если знать, чего хочет регулятор. Другими словами, блокчейн можно реализовать так, чтобы личные данные могли быть стерты при определенных условиях. Но выстраивать блокчейн таким образом необходимо с самого начала. Гораздо большие сложности возникнут, если позволить системе блокчейн расти, а затем, десять лет спустя, потребовать наличия новых функций для защиты конфиденциальности.

Кроме того, весьма вероятно, что финансовые технологии создадут новые проблемы в сфере защиты прав потребителей. Возьмем пример виртуальных ассистентов при управлении инвестиционным портфелем. Подобное ассистирование, несомненно, вызовет новые юридические и организационные трудности, что, вероятно, станет головной болью для агентств по защите прав потребителей, как обсуждалось Бейкером и Деллаертом (Baker and Dellaert, 2018). Тем не менее, если цель состоит в том, чтобы защитить потребителей, виртуальные ассистенты не обязательно должны быть совершенными, просто они должны быть лучше нынешней системы. Нельзя забывать, насколько плохие советы могут давать живые люди. При этом инвестиционные консультанты имеют мощное и агрессивное лобби. До недавнего времени им удавалось удерживать свои гонорары на высоком уровне, скрывая их от своих клиентов. Большинство людей просто не знают, сколько они платят. Конфликт интересов в данной отрасли широко распространен. Например, Дэниел Бергстрессер, Джон М. Р. Чалмерс и Питер Туфано (Bergstresser, Chalmers, and Tufano, 2009) обнаружили, что проданные брокерами взаимные фонды обеспечивают более низкую доходность с поправкой на риск, даже не учитывая затрат на распределение. Джон Чалмерс и Джонатан Рейтер (Chalmers and Reuter, 2012) показали, что клиентские портфели брокеров приносят значительно более низкую доходность с поправкой на риск, чем сопоставимые портфели, основанные на фондах с целевой датой. Клиенты брокеров отдают больше долларов в фонды с более высокой комиссией. На самом деле инвесторы, как правило, работают лучше, когда у них нет доступа к брокерам. Согласно исследованию Сендила Муллайнатана, Маркуса Ноэта и Антуанетты Шоар (Mullainathan, Noeth and Schoar, 2012), консультанты не могут преодолеть предвзятость своих клиентов и часто усиливают их предубеждения. Консультанты поощряют погоню за прибылью и настаивают на активном управлении средствами с более высокими комиссионными, даже если клиент начинает с хорошо диверсифицированного портфеля с низкими комиссионными. По данным Марка Игана, Грегора Матвоса и Амита Серу (Egan, Matvos and Seru 2016), в США неправомерные действия финансовых консультантов более характерны для тех фирм, которые занимаются розничным обслуживанием и находятся в округах с низким уровнем образования и пожилым населением. Кроме того, они показали, что рынок труда наказывает за неправомерные действия лишь в незначительной степени.