Первая волна мирового финансового кризиса - [72]

Мир полон неопределенности, и рынки смогут адаптиро­ваться к изменяющимся условиям гораздо лучше, чем бю­рократы. Однако рынки не просто пассивно адаптируются, но и активно участвуют в определении дальнейшего хода событий. Они могут создать нестабильность и неуверен­ность, поэтому так ценна их способность к гибкости. Это необходимо принять во внимание при формулировании макроэкономической политики. Для поддержания эконо­мической стабильности рынкам следует уделить макси­мальное внимание.

Крайности на финансовых рынках во многом были связаны с неспособностью регуляторов осуществлять достаточный контроль. Некоторые из новых финансо­вых инструментов и методов базировались на неверных представлениях. Они показали свою несостоятельность и должны быть запрещены. Другие же позволяют рас­пределить риски или обеспечить защиту от них, а следо­вательно, должны быть сохранены. Регуляторам следует лучше понять суть недавних инноваций и не предостав­лять управление рисками самим участникам. Системные риски должны управляться регулирующими органами, которые должны получать достоверную информацию. Участники, в том числе хеджевые и суверенные фонды, а также другие организации, не являющиеся в настоящее время объектом контроля, должны предоставлять такую информацию, даже если им это кажется затратным и об­ременительным. По сравнению с издержками в результа­те разрушения системы эти затраты представляются не­существенными.

Моральный риск является сложной, но разрешимой проблемой. Давайте признаем: когда финансовая система находится под угрозой, уполномоченные органы должны вмешаться в ситуацию. Это может не нравиться кредит­ным организациям, поскольку ограничивает прибыльность бизнеса, но они должны понять, что регуляторы, по сути, призваны их защитить. И за такую защиту нужно платить. Регуляторы же должны нести ответственность в случаях, когда ситуация выходит из-под контроля, а следователь­но, должны предпринимать шаги по спасению участников рынка.

За последние несколько лет ситуация вырвалась из-под контроля: финансовой индустрии было позволено стать слишком прибыльной и слишком большой. Самым важ­ным уроком нынешнего кризиса должно стать то, что упол­номоченные учреждения должны контролировать не толь­ко объем денежной массы, но и процессы формирования кредитного рынка, условия кредитования. Монетаризм является неверной доктриной. Денежная масса и кредит не идут рука об руку. Нужно заботиться не только об ин­фляционной составляющей зарплат, но и о предотвраще­нии возникновения пузырей, связанных с активами: ведь цены активов зависят не только от доступности денег, но и от желания кредитовать. Можно возразить, что обязан­ность контролировать стоимость активов заставит кон­тролирующие органы выполнять слишком много рутин­ной работы. Это было бы так, если бы задача таких органов состояла лишь в механическом применении правил. Но их работа гораздо более сложна. Они вовлечены в тонкую игру управления ожиданиями и используют для этого все мето­ды, присущие манипулятивной функции и направленные на изменение ситуации в своих интересах. Это настоящее искусство, и его нельзя ограничивать научными рамками. Алан Гринспен в свою бытность главой ФРС был настоя­щим мастером в применении манипулятивной функции. К сожалению, будучи слишком привержен рыночному фундаментализму, он применил свой талант для защиты неверной позиции.

И пузырь в жилищной отрасли, и сверхпузырь характе­ризуются крайне высокой степенью использования заем­ных средств. Это происходило при поддержке изощренных моделей управления рисками, которые позволяли оцени­вать известные риски, однако игнорировали неуверен­ность, присущую рефлексивности. Регуляторы обязаны были обеспечить контроль над степенью использования заемных средств даже ценой отказа от другой деятельно­сти. И отчасти они его осуществляли. Существуют требо­вания по нормативу маржинального капитала, хотя они и потеряли во многом смысл из-за огромного количества об­ходных путей. Ипотечные ценные бумаги и другие синте­тические инструменты никогда не контролировались, так как были введены в действие в эру рыночного фундамен­тализма. Контроль уровня заемных средств в рыночных сделках снизит как размер, так и прибыльность финан­совой отрасли, но такой контроль необходим в интересах общества.

Кредитный кризис мог бы быть ослаблен путем созда­ния клиринговой организации или биржи кредитных дефолтных свопов. Рынок подобных контрактов составляет 45 триллионов долларов, и держатели контрактов совер­шенно не уверены в защищенности их контрагентов. В слу­чае дефолта некоторые контрагенты, скорее всего, не смо­гут исполнить свои обязательства. Эта перспектива висит над рынком подобно дамоклову мечу, и, возможно, именно она повлияла на решение ФРС, не позволившее рухнуть Веаr Stearns. Создание клиринговой компании или биржи с адекватной структурой капитала и жесткими требования­ми по уровню маржи, в ведение которой были бы переда­ны все существующие и будущие контракты, позволило бы разрешить нынешнюю ситуацию.

Что же делать с беспорядком, возникшим из-за лоп­нувшего пузыря на жилищном рынке? Обычные моне­таристские и фискальные меры по противодействию ци­кличности можно применять, только пока они работают. В данном случае ограничиться ими не удастся. Поэтому представляется желательным позволить максимально­му числу людей сохранить свои дома. Это относится и к держателям субстандартных закладных, и к тем, раз­мер закладных которых превышает стоимость домов. Их можно считать жертвами пузыря на жилищном рынке, заслуживающими послаблений. Однако послабления мо­гут оказаться коварными: дело в специфике ипотечных кредитов, ценность которых обеспечивается возмож­ностью лишения заемщика права выкупа заложенного имущества. В большинстве других стран должники не­сут личную ответственность, а в Соединенных Штатах у кредиторов есть только один инструмент обеспечения выполнения обязательств — лишение права выкупа. С другой стороны, подобные лишения права выкупа сни­жают стоимость жилья и способствуют дальнейшему па­дению рынка. Кроме того, они достаточно затратны для всех вовлеченных сторон и приводят к раскручиванию негативных эффектов. Что можно сделать для баланси­ровки этих факторов? Решению этого вопроса я посвятил больше всего времени. Я даже привлек мой фонд, Инсти­тут «Открытое общество». Представляю вам свои пред­варительные выводы.