Первая волна мирового финансового кризиса - [21]

Доминирующая интерпретация деятельности финан­совых рынков — гипотеза эффективного рынка — во вре­мя краха 2008 года продемонстрировала свою несостоя­тельность. Нынешний финансовый кризис не был вызван каким-либо экзогенным фактором (скажем, образованием или распадом нефтяного картеля). Он стал результатом ра­боты самой финансовой системы. Тем самым опроверга­ется утверждение о том, что финансовые рынки стремят­ся к равновесию, а отклонения от равновесия вызываются исключительно внешними потрясениями. Однако пред­лагаемая мной альтернативная теория механизмов работы рынков — теория рефлексивности — не заняла место ста­рой интерпретации. Экономисты даже не потрудились ее серьезно изучить.

Когда я задаю им вопрос «почему?», то получаю самые разные ответы. Например, мне говорят, что теория рефлек­сивности лишь констатирует очевидное, а именно то, что рыночные цены отражают степень предубеждения участ­ников. Такие ответы означают явное недопонимание моей теории, согласно которой неправильная оценка инстру­мента на финансовых рынках способна при определенных обстоятельствах повлиять на фундаментальные основы, призванные отражать рыночные цены. Другие эксперты го­ворят о том, что моя теория возникновения пузырей уже отражена в существующих моделях.

Люди, симпатизирующие моим взглядам, объясняют мне, что теория рефлексивности не получает достаточного внимания, поскольку не поддается формализации и на ее основе нельзя выстроить модели. Но именно это я и пыта­юсь сказать: рефлексивность порождает неопределенность, не поддающуюся количественной оценке, и вероятность наступления событий, которые невозможно просчитать. Об этом полвека назад говорил Фрэнк Найт в своей работе «Риск, неопределенность и прибыль». Это же признавал и Джон Кейнс. Тем не менее участники рынка, рейтинговые агентства и регулирующие органы стали все чаще строить свою работу в соответствии с количественными моделями расчета рисков.

Вопрос, на который я ищу ответ, заключается в следую­щем: возможно ли моделировать рефлексивность или стоит продолжать использовать количественные модели, прини­мая во внимание рефлексивность и добавляя некий запас, позволяющий корректировать ошибки, связанные с не­возможностью расчета неопределенности? Я подозреваю, что мы должны сделать и то и другое. Рефлексивность не может быть смоделирована в абстрактном смысле, но мы способны моделировать конкретные ситуации, например ее влияние на готовность выдавать ссуду под недвижи­мость, устанавливая на залог определенную цену. В то же время количественные модели могут оказаться полезными для расчета рисков в условиях, близких к равновесным. При этом мы должны помнить, в частности с целью регулирова­ния, что условия могут время от времени довольно сильно отклоняться от равновесия. Все эти вопросы необходимо изучить.

Пока мы просто наблюдаем за зарождением новой пара­дигмы, объясняющей принципы работы рынков и осно­ванной на поведенческой экономике и теории эволюции систем. С большим интересом следя за развитием этих дис­циплин и считая их крайне важными, я тем не менее опаса­юсь, что они упускают из виду несколько важных моментов. По моему мнению, если правила, сформулированные этими научными дисциплинами, станут общепринятыми, это от­рицательно скажется на правильном понимании деятель­ности финансовых рынков. Позвольте объяснить почему.

Поведенческая экономика исследует причуды человече­ского поведения и их влияние на поведение рынка. В резуль­тате ряда экспериментов выяснилось, что люди склонны отступать от рационального поведения. Это отступление выражается в форме конкретных поведенческих предубеж­дений, присущих процессам принятия решений в условиях неопределенности и наносящих ущерб собственным эко­номическим интересам человека. Это ставит под сомнение предположение о рациональности человеческого поведения и гипотезу об эффективных рынках. Сторонники этой ги­потезы ответили следующим образом: они признали суще­ствование недостатков, но посчитали, что недостатки могут быть устранены путем арбитража.

Это утверждение послужило основой для формирования так называемых нейтральных к рынку хеджевых фондов, заявлявших о своей способности получать высокие дохо­ды за счет использования арбитражных возможностей на основе заемных средств. Наиболее известным примером по­добного рода фондов служит Long Term Capital Management (LTCM), потерпевший крах в 1998 году, что чуть не привело к кризису на финансовых рынках. Поведенческая экономи­ка не имеет каких-либо объяснений, почему это произошло именно с LTCM. Можно предположить, LTCM не смог про­тивостоять поведенческой предвзятости. Но это объясне­ние выглядит гораздо менее приемлемым, чем выдвинутая мной концепция самоутверждающегося предубеждения (или концепция пузырей).

По сути, обвинения, выдвинутые против рефлексивно­сти (якобы она лишь констатирует очевидный факт того, что человеческая психология влияет на рыночные цены), могут с не меньшим основанием быть предъявлены пове­денческой экономике. В случае если поведенческая эконо­мика превратится в новую парадигму, мы упустим из виду одно важное заключение. Некорректная оценка рынком активов способна повлиять на фундаментальные основы, а финансовые рынки не просто служат пассивным отраже­нием происходящего, а представляют собой активную силу, способную изменить ход истории.