Минные поля проектного финансирования. Пособие по выживанию для кредитных работников и инвесторов - [13]

Подавляющее большинство российских девелоперов любят строить одновременно по нескольку объектов, которые находятся, как правило, в разных стадиях строительства – от рытья котлована до сдачи госкомиссии. Часто по требованию банков такие проекты реализуются на балансах отдельных SPV (special purpose vehicle)[10], которые далеко не всегда де-юре являются частью единого холдинга. Классической ошибкой некоторых начинающих кредитных работников является попытка рассмотреть возможность финансирования какого-то конкретного проекта, предложенного банку, без понимания того, что же происходит в группе компаний в целом. В сердце кредитного работника теплится надежда, что если структурировать сделку, как его учили – через SPV, – и обложить заемщика ковенантами (в частности, запрет на предоставление залогов, поручительств в пользу третьих лиц, вывод средств из проекта без согласования с банком и т. п.), то таким образом можно застраховать себя от дефолта в случае, если основной бизнес инициатора окажется на грани банкротства. Это похоже на принципиальную позицию страуса, свято верящего, что если засунуть голову в песок, то проблемы исчезнут сами собой.

Если в какой-то компании холдинга возникнет финансовая дыра, управляющая компания найдет способ так или иначе перекинуть кэш в проблемную зону. Но это противоречит интересам банка, финансирующего конкретный проект.

Конечно же, создание SPV и навешивание ковенант – это полезное средство профилактики гриппа, но оно, к сожалению, не гарантирует того, что вы гриппом не заболеете. Другими словами, те, кто сталкивался с девелоперами, реализующими большой портфель инвестиционных проектов, смогут подтвердить, что деньги между проектами (и соответственно, компаниями) путешествуют так же свободно, как жители еврозоны между странами EU. Таким образом, если мы анализируем отдельно взятый проект и не видим общую картину, то запросто можем попасть в ситуацию, когда наши кредитные деньги будут перекинуты в другой проект на время, чтобы заткнуть финансовую дыру, а остаться там навсегда.

Учитывая сказанное, хорошим правилом для кредитного работника должно стать изучение всего перечня проектов инициатора, текущей стадии реализации, источников дофинансирования каждого проекта, включая источники собственных средств, наличие ИРД. Необходимо также проводить анализ действующего бизнеса инициаторов с целью выявления достаточности операционного потока для обслуживания долга с учетом привлечения новых кредитов на дофинансирование портфеля реализуемых проектов. Результатом такой работы должен стать сводный бюджет с детализацией на уровне отдельных проектов с указанием в том числе собственных и заемных источников финансирования портфеля в целом.

Не так давно в результате подобной работы, проведенной с одним из крупных региональных девелоперов, строящих сеть бизнес-центров в РФ, оказалось, что клиент одновременно реализовывал портфель проектов, которые финансово просто не мог потянуть. Когда банк показал ему итоговую общую картину, он ужаснулся, потому что понял, что шел семимильными шагами к дефолту, что консолидированные потоки действующего бизнеса не смогли бы выдержать совокупную процентную нагрузку (даже с учетом ввода в строй объектов, находившихся в завершающей стадии) – масштаб реализуемой программы значительно превышал текущие финансовые возможности инициатора. В результате пришлось остановить большинство проектов, находящихся в начальной стадии строительства, и жестко договориться о принципах дальнейшей работы, в том числе об источниках финансирования каждого из проектов.

Понятно, что против непорядочности нет никакой страховки и если клиент захочет нарушить договоренности, то в большинстве случаев он сможет это сделать, формально не нарушая условий кредитного договора (об этом подробнее читайте в разделе, посвященном риску чрезмерной инвестиционной активности).

Тем не менее в результате проведенной работы вероятность возникновения серьезных проблем в будущем по данному проекту была значительно снижена.

Для разнообразия давайте посмотрим еще один кейс, иллюстрирующий то, как источники погашения кредита, выданного на реализацию конкретного проекта, могут плавно перетечь в другие компании холдинга.

История вторая. Игра в капитализацию

Как-то раз одна небольшая российская торговая сеть решила провести IPO[11]. Естественно, каждый собственник хочет продать свои акции как можно дороже. И здесь есть два основных способа максимизировать стоимость компании перед началом размещения акций (помимо классики, связанной с комплексом мероприятий, позволяющих фундаментально повысить стоимость бизнеса): 1) показать в финансовой отчетности максимальную прибыль и 2) нанять самых бессовестных инвестбанкиров, которые обоснуют правомерность применения максимально возможных рыночных мультипликаторов применительно к данной компании, упакуют этот bullshit[12] через инвестиционный меморандум и продадут акции как горячие пирожки. Понятно, что умение обосновать высокие мультипликаторы P/E, EV/EBITDA[13] и т. д. – это хорошо, но их тоже надо к чему-то применять. Поэтому хочешь не хочешь, а компании надо было показывать эту самую EBITDA и чистую прибыль. После недолгих раздумий бизнес-компании разделили на, условно назовем, региональный и московский дивизионы. При этом компании, вошедшие в региональный дивизион, де-юре отделили от московского дивизиона и посадили на франчайзинг, а московский дивизион собственно решили вывести на IPO. Поскольку все закупки товара шли через московский дивизион и поставлялись в региональную сеть по договорам комиссии, то несложно догадаться, что путем регулирования ставки комиссионного вознаграждения можно было определять требуемый финансовый результат каждого дивизиона и искусственно завышать прибыль одного, аккумулируя убытки на другом.