Путь хеджера. Заработай или умри - [32]

В разгар технологического бума курс акций Parton Networks взлетел: в июне 1998 года он составлял немногим более 60 долларов за акцию, а в 1999-м был уже почти в три раза выше. Цена ее акций почти в 50 раз превышала прибыль в расчете на акцию. Джо спрашивал себя, на чем основан такой рост, ведь компания по-прежнему получает доход только за счет традиционного, медленно развивающегося бизнеса наземной телефонной связи? Может, он что-то упускает? Ему необходимо было во всем разобраться.

В 1999 году в Монреаль приехали еще пять инвесторов и аналитиков. В соответствии с программой Lehman Brothers одним из них был портфельный управляющий из Bridgestone – крупного мультистратегийного хедж-фонда. Фонды такого типа стремительно развивались в то время и были весьма привлекательны для потенциальных клиентов, поскольку обладали способностью быстро переключаться с одной инвестиционной стратегии на другую.

Финансовый директор Parton Марк Кинг, худощавый мужчина среднего возраста с длинным, загорелым аристократическим лицом, в то утро был одет в узкие голубые джинсы из какой-то неизвестной Джо дорогой ткани и сшитый на заказ синий спортивный пиджак с носовым платком в нагрудном кармане. Войдя в комнату, Кинг сбросил с себя пиджак и остался в приталенной рубашке с короткими рукавами. В резюме, предоставленном Lehman Brothers, говорилось, что Марк Кинг окончил Гарвард, Йельскую школу права и Стэнфордскую высшую школу бизнеса. Кинг схватил руку Джо и крепко ее пожал. Джо и раньше замечал, что некоторые мужчины пытаются демонстрировать свою силу и власть посредством крепкого рукопожатия.

Без лишних разговоров Кинг приступил к делу.

– Я хочу доказать вам сегодня, что при текущем курсе наши акции недооценены. Мы убеждены, что можем увеличивать доходы компании на 20 процентов в год, а значит, значение нашего коэффициента «цена-рост доходов» (ratio price-earnings growth ratio, PEG) – немногим более двух. Акции роста знаменитых потребительских компаний, таких как Coke или Procter & Gamble, продаются при коэффициенте PEG, который в три-четыре раза выше. Наша компания ориентирована на интересы акционеров, поэтому цена наших акций – важнейший элемент стратегии. Но я не хочу читать вам лекции, а просто хочу поговорить с вами.

Кинг глядел на присутствующих, поигрывая золотой ручкой. Его снисходительный тон, должно быть, возник под влиянием слишком большого количества ученых степеней.

Аналитик из Lehman заметил:

– Фондовый рынок согласен с вами, значит, вы, вероятно, правы. Как вам известно, Марк, в прошлом году я заключил сделку на покупку ваших акций.

– Мы ценим вашу помощь и не забудем о ней, – ответил Марк.

Джо понимал, что это может означать. «Неудивительно, – подумал он, – что мы не доверяем аналитикам, работающим на инвестиционные банки». Аналитик из Lehman Brothers сдержанно улыбнулся.

Природное чутье Джо и прочитанные им книги внушили ему глубокое недоверие к высоким коэффициентам «цена-прибыль на акцию». В Школе бизнеса Стерна самые интересные лекции читал убежденный стоимостный инвестор, последователь Бенджамина Грэхема и Уоррена Баффета. Джо не видел никакого смысла в текущей оценке акций технологических компаний. Он не мог понять, как компания, перспективы роста основного направления бизнеса которой в лучшем случае находятся на уровне номинального годового дохода, может рассчитывать на 20-процентный годовой рост. В понимании Джо это было возможно разве что посредством финансового инжиниринга. После некоторых колебаний он решился заговорить:

– При всем моем уважении, Марк, мне кажется, что акции растущих технологических компаний, даже самых крупных, не должны продаваться при таком же коэффициенте PEG, как и акции растущих потребительских компаний, поскольку они генерируют весьма ограниченный поток денежных средств. Даже технологическая компания с серьезными конкурентными преимуществами вынуждена тратить свободные денежные средства на исследования и разработки, поскольку в мире передовых технологий постоянное устаревание по определению неизбежно.

Он сделал паузу и собрался с духом.

– В случае успешной разработки новых продуктов капитальные расходы компании поглощают весь ее денежный поток, потому что ей приходится разворачивать производство и покупать оборудование для выпуска новых продуктов. В итоге даже у самых крупных технологических компаний достаточно низкая рентабельность собственного капитала. Если такая компания прекращает вкладывать деньги в исследования и разработку новых продуктов или ее усилия заканчиваются неудачей, она живет за счет старых продуктов и через несколько лет ослабевает, а еще через несколько лет ее приходится закрывать.

Все присутствующие уставились на него. Это была чистейшая, откровенная ересь.

– Напротив, крупная потребительская франчайзинговая компания, хотя ей и приходится постоянно вкладывать деньги в рекламу, генерирует значительный поток денежных средств, из которых можно выплачивать дивиденды или покупать резервный товарный запас. Следовательно, для компании по выпуску потребительских товаров 15 процентов роста – более качественный показатель, и она заслуживает более высокого коэффициента «цена-прибыль на акцию» по сравнению с такими же темпами роста технологической компании. Кроме того, технологические компании более чувствительны к экономическим циклам. В действительности можно сказать, что их акции – это акции не