Первая волна мирового финансового кризиса - [64]

Я датирую возникновение глобализации и сверхпузыря 1980 годом, когда к власти пришли Рональд Рейган и Мар­гарет Тэтчер. Последовавший за этим период пронизан срывами, время от времени возникавшими в отдельных сегментах рынка. Рост международных заимствований 1970-х годов привел к международному долговому кризису 1982 года. Чрезмерное использование портфельного стра­хования привело к беспрецедентному падению фондового рынка в октябре 1987 года. Портфельное страхование пред­полагало использование knock-out опционов, которые вследствие их широкого распространения не могли ис­полняться без того, чтобы не вызвать катастрофического обвала. Сходные эпизоды возникали, хотя и в меньшем объеме, и на других рынках (такая же проблема возник­ла с обменным курсом доллара к японской иене). «Нарез­ка» ипотечных кредитов на отдельные транши привела к мини-обвалу траншей «токсичных отходов» в 1994 году, от чего пострадало несколько компаний. Российский дефолт в рамках кризиса развивающихся стран в 1998 году при­вел к банкротству Long-Term Capital Management (LTCM), очень крупного хеджевого фонда, использовавшего боль­шие займы при осуществлении биржевых сделок, а это уже угрожало стабильности всей финансовой системы. Феде­ральной резервной системе пришлось понизить учетные ставки и организовать спасательную операцию силами кредиторов LTCM. Все эти инциденты не привели к рефор­мам в сфере регулирования; напротив, способность систе­мы выдержать стрессы лишь усилила позиции рыночного фундаментализма и привела к дальнейшему ослаблению влияния регуляторов.

Затем в 2000 году случился крах технологического пу­зыря, а за ним последовала террористическая атака 11 сен­тября 2001 года. Чтобы избежать рецессии, ФРС снизила учетную ставку до 1% и сохраняла ее до июня 2004 года. Это привело к росту пузыря в жилищной отрасли, в кото­рой финансовые инновации играли основную роль. Чем больше рисков распределено, тем большие риски можно принять. К сожалению, риски переносились с тех, кто был хорошо о них осведомлен, на тех, кто был знаком с ними в меньшей степени. Что еще хуже, новые методы и ин­струменты были столь изощренными, что регулирующие органы оказались не в состоянии оценить связанные с ними риски. Им пришлось пользоваться методами оценки риска, разработанными организациями, создавшими эти инструменты. Действующее международное соглашение по банковскому надзору Ваsel 2 позволяет крупным банкам полагаться исключительно на собственные системы оцен­ки рисков. Нечто подобное произошло и с рейтинговыми агентствами, призванными оценивать надежность финан­совых инструментов. Им пришлось полагаться на расчеты авторов этих инструментов.

Я считаю произошедшее поистине шокирующим приме­ром отказа регуляторов от исполнения своих обязательств. Если они понимали, что не в состоянии оценить риски, то не должны были разрешать подотчетным им организаци­ям выпускать эти инструменты на рынок. Модели оценки рисков, разработанные банками, были основаны на пред­положении о стабильности самой системы. Однако вопреки убеждениям фундаменталистов стабильность финансовых рынков отнюдь не гарантирована; она поддерживается как раз за счет активных действий регуляторов. Положившись на расчеты рисков, сделанные участниками рынков, регу­ляторы фактически подняли якорь и инициировали некон­тролируемую кредитную экспансию. В частности, на основе анализа прошлого рассчитывается показатель портфель­ных рисков (value-at-risk, VAR). В случае бесконтрольной кредитной экспансии прошлое более не может служить указанием к оценке настоящего. Расчеты VAR допускали от­клонения в два-три раза больше стандартных, и такие серь­езные отклонения возникали с пугающей частотой. Этот предупреждающий сигнал был в целом проигнорирован как регуляторами, так и участниками рынка. Все, что они сделали, — это добавили в свои системы несколько стресс-тестов, чтобы измерить, насколько они готовы к неожидан­ностям.

Точно так же создатели различных синтетических ипо­течных ценных бумаг исходили из предположения, что ценность жилья в США в целом не будет сокращаться; до­пускались отклонения в отдельных регионах, однако рынок в целом понимался как стабильный. Вот почему казалось, что ценные бумаги, риск которых распределен между реги­онами, более стабильны, чем индивидуальная ипотека. Это предположение не допускало мысли о наличии огромного пузыря в жилищной отрасли, распространившегося на всю страну.

Регулирующие учреждения должны были это понимать. Время от времени им следовало вмешиваться, но они опа­сались морального риска. Однако когда карты были выло­жены на стол, они поняли, что теперь должны заниматься спасением организаций, слишком больших для того, чтобы просто позволить им рухнуть. Они знали, что их вмешатель­ство приводит к асимметричным действиям участников рынка и дальнейшему росту кредитной экспансии. Однако они были столь увлечены превалировавшим на рынке фун­даменталистским настроением и собственными успехами, что искренне поверили в способность рынков к саморегу­лированию. Именно это и позволило кредитной экспансии стать неуправляемой.