Первая волна мирового финансового кризиса - [56]
Сам по себе пузырь на жилищном рынке США точно следовал моей модели подъема-спада. Имелся господствовавший тренд — агрессивное ослабление стандартов выдачи займов и увеличение показателя соотношения «долг/залог». Ему соответствовало превалирующее неправильное мнение, что желание давать в долг не влияет на стоимость обеспечения. Подобное заблуждение в прошлом уже приводило к появлению пузырей, прежде всего в отрасли недвижимости. Удивительно, что никто не извлек из этой ситуации уроков.
Развитие пузыря можно проиллюстрировать с помощью нескольких графиков, приведенных далее. На графике 5 нисходящая линия (правая шкала) отражает уровень сбережений, а восходящая — стоимость домов, скорректированную на величину инфляции. График 6 показывает беспрецедентный рост задолженности по ипотечным кредитам. За последние шесть лет американцы увеличили уровень задолженности по ипотеке больше, чем за всю предшествовавшую историю ипотечного рынка. График 7 демонстрирует снижение качества выдаваемых кредитов. В связи с тем, что рейтинговые агентства основывали свои оценки на анализе потерь в прошлом, а за период роста цен на жилье потери снизились, упростилась и оценка обеспечения по ипотечным займам. В это же время организации, выдававшие ипотечные кредиты, начали агрессивно продвигать продукты, связанные с продажей жилья под залог (динамика не отражена в графиках). В итоге дома можно было покупать без первоначального взноса, полностью за счет заемных средств, выдававшихся без особых вопросов. Ипотечные субстандартные кредиты, начало выплат по которым было отложено до 2005 и 2006 годов (vintage subprime), и ипотечные кредиты типа Аlt-A обладали достаточно низким качеством. График 8 демонстрирует рост их объема. В 2006 году 33% всех ипотечных кредитов попадали в одну из этих двух категорий. Графики 7 и 8, вместе взятые, показывают общее снижение качества выдававшихся кредитов. Процесс усугублялся стремлением компаний к повышению объема комиссионных.
На графике 9 отображен рост доходов компании Мооdу's, связанный с оценкой структурированных продуктов. К 2006 году доходы Мооdу's от оценки структурированных продуктов были сопоставимы с доходами от традиционного бизнеса компании — оценки и присвоения рейтингов облигационным выпускам. График 10 отражает экспоненциальный рост объемов синтетических продуктов.
Пузырь начал расти достаточно медленно, этот процесс продолжался несколько лет и не остановился, даже когда процентные ставки поползли вверх, потому что поддерживался спекулятивным спросом, которому способствовало агрессивное навязывание кредитов, а также трансформация ипотечных кредитов в ценные бумаги. По всей видимости, момент истины наступил весной 2007 года, когда проблема с субстандартными кредитами привела New Century Financial Corporation к банкротству, после чего наступил период затмения, когда цены на жилье начали падать, а участники никак не могли признать, что игра окончена. «Когда музыка умолкнет [то есть когда снизится ликвидность рынка], все будет гораздо сложнее. Но пока музыка играет, вы должны встать и продолжать танцевать. Мы продолжаем танцевать», — так руководитель Citybank Чак Принс охарактеризовал эту ситуацию. Переломный момент произошел в августе 2007 года, когда падение резко ускорилось и его негативные последствия вовлекали в себя один сегмент рынка за другим. Ситуация отчасти напоминала кризис 1997 года на развивающихся рынках, когда тяжелое ядро сокрушало одну страну за другой. Но даже в этих условиях фондовый рынок смог оправиться после августовского падения к октябрю 2007 года.
Это движение рынка не соответствовало модели. Модель предполагает, что коллапс будет глубоким, но коротким, а затем начнется медленное и постепенное движение к точке, близкой к уровню равновесия. В нашем случае можно заметить частичный коллапс в августе 2007 года, а следующий — в январе 2008 года. Каждый раз в игру активно включалась Федеральная резервная система, понижавшая ставку кредитования, а фондовый рынок искренне верил, что ФРС, так же как и в прошлом, сможет защитить экономику от последствий финансового кризиса. Однако ее способность защитить экономику ограничена тем фактом, что ФРС делает это слишком часто. С моей точки зрения, нынешний финансовый кризис ничуть не похож на те, что были в недавней истории.
Помимо пузыря на жилищном рынке США существует еще более крупный процесс подъема-спада, который сейчас дошел до своей поворотной точки. Сверхпузырь гораздо сложнее, чем пузырь на жилищном рынке, и объяснить его природу намного труднее. Процессы подъема-спада возникают вследствие рефлексивного взаимодействия между господствующим трендом и превалирующей неверной интерпретацией. Господствующий тренд у сверхпузыря тот же, что и у пузыря на жилищном рынке, — это еще более изощренные методы создания кредитных продуктов. Однако превалирующая неверная интерпретация у него другая. Она основана на чрезмерной уверенности в механизме работы рынка. Рональд Рейган называл это магией рынка. Я же называю это рыночным фундаментализмом. Эта концепция, уходящая корнями в прошлое (еще в XIX веке такую доктрину называли laissez-faire) стала доминирующей в 1980 году, когда Рональд Рейган был избран президентом США, а Маргарет Тэтчер заняла пост премьер-министра Великобритании.
