Первая волна мирового финансового кризиса - [4]

ФРС предприняла силовые действия, снизив 26 декабря 2008 года ставку по федеральным фондам почти до нуля и приступив к плану наращивания денежной массы в эко­номике. Администрация Обамы готовит рассчитанный на двухлетний период пакет стимулирующих мер, предусма­тривающий возврат налогов на сумму 850 миллиардов дол­ларов, а также собирается применить другие радикальные средства.

Международная реакция представляется более сдержан­ной. МВФ одобрил новый механизм, позволяющий перифе­рийным странам с нормальным финансовым положением занимать средства в размерах, в пять раз превышающих их обычные квоты, без дополнительных условий. Однако даже такие суммы крайне малы, и эта мера не позволяет избежать проблем. В результате механизм не используется. ФРС открыла своп-линии с Мексикой, Бразилией, Кореей и Сингапуром. Между тем президент Европейского цент­рального банка Жан-Клод Трише решительно не согласен с подобной финансовой безответственностью, а Германия попрежнему выступает категорически против чрезмерной денежной эмиссии, способной заложить основу для буду­щих инфляционных процессов. Использование различных подходов значительно усложняет совершение согласован­ных международных действий. Кроме того, это может при­вести к сильным колебаниям валютных курсов.

В ретроспективе банкротство Lehman Brothers сопо­ставимо с масштабным крахом банков, происходившим в 1930-х годах. Как власти могли такое допустить? Ответ­ственность лежит исключительно на финансовых властях, в особенности на министерстве финансов США (казначей­стве) и Федеральной резервной системе. Они заявляют, что не располагали необходимыми полномочиями, но это отго­ворка. В чрезвычайных условиях они должны были сделать все для предотвращения коллапса системы. Именно так и было в других случаях. По сути, они просто позволили краху произойти. Почему?

Я бы хотел провести различие между министром финан­сов Генри Полсоном и председателем Федеральной резерв­ной системы Беном Бернанки. Министр финансов несет ответственность потому, что компания Lehman Brothers яв­ляясь инвестиционным банком, не находилась под эгидой Федеральной резервной системы. По моему мнению, Полсон отказывался от использования денег налогоплательщиков, думая, что это повлечет увеличение контроля со стороны правительства. Он был истинным рыночным фундамента­листом. Он верил, что методы и инструменты, вызвавшие проблемы на рынках, способны и помочь в сложившейся ситуации. Эта точка зрения привела его к реализации не­удачного плана по созданию супер-SIV, призванных под­держать SIV, не справляющиеся со своей задачей. Полсон присоединился к доктрине, согласно которой рынки в целом обладают большей способностью к адаптации, чем любые отдельно взятые участники. Возможно, он считал, что через шесть месяцев после кризиса с Bear Stearns рынки получили достаточно четкий сигнал для того, чтобы подготовиться к поражению Lehman Brothers. Вот почему у него не было ре­зервного плана на случай их обрушения.

Бен Бернанки является идеологом в гораздо меньшей степени. Однако он выходец из академических кругов, поэтому лопнувший пузырь застал врасплох и его. Бер­нанки утверждал, что пузырь на жилищном рынке — это частное явление, способное привести к потерям в пределах 100 миллиардов долларов, что вполне можно пережить. Он не понимал всей неправильности теории равновесия и потому не мог предвидеть, что всевозможные методы и инструменты, основанные на неверном утверждении о случайных колебаниях цен вокруг теоретического равно­весия, станут отмирать один за другим. Вместе с тем Бер­нанки быстро учится. Поняв, что же происходит на самом деле, он резко снизил процентные ставки — сначала в ян­варе, а затем и в декабре 2008 года. К сожалению, осознание случившегося происходило гораздо медленнее, чем разво­рачивались события. Вот таким образом ситуация и вышла из-под контроля.

Если же копнуть глубже, то банкротство Lehman Brothers окончательно доказало ложность гипотезы об эффективных рынках. Возможно, мои аргументы и неоднозначны, однако они заставляют задуматься над очень интересными вопро­сами. Каждое из трех приведенных ниже умозаключений позволит читателю открыть неизведанные ранее земли.

Для начала необходимо признать, что между короткими и длинными позициями на фондовом рынке существует асимметрия (длинная позиция означает, что вы владеете ценными бумагами; короткая позиция — что вы продаете ценные бумаги, которыми не владеете в действительности). Как уже отмечалось, длинная позиция обладает неогра­ниченным потенциалом роста, но ограниченным риском при падении. Короткая позиция — совсем другое дело. Эта асимметрия выражается следующим образом: потеря в условиях длинной позиции снижает ваш риск, а потеря в короткой позиции его увеличивает. В результате вам про­ще сохранять терпение, когда вы совершаете неправильные действия, находясь в длинной позиции, но не можете этого сделать в короткой позиции. Асимметрия препятствует ро­сту коротких позиций при торговле ценными бумагами.

Далее, вы должны осознать тот факт, что рынок CDS пред­ставляет собой удобный способ выстраивания коротких позиций на рынке облигаций. На этом рынке асимметрия риск-доходность работает противоположным образом по сравнению с рынком акций. Открытие короткой позиции по облигациям за счет покупки контракта CDS несет огра­ниченный риск, но неограниченный потенциал по извлече­нию прибыли; продажа CDS, наоборот, ограничивает вашу прибыль и делает риски безграничными. Асимметрия поо­щряет спекуляцию на коротких позициях, которая, в свою очередь, толкает вниз цены на облигации, лежащие в осно­ве CDS. Если ожидается неблагоприятное развитие собы­тий, негативный эффект может стать чрезмерным, потому что CDS обычно оцениваются не как опционы, а как своего рода варрант — люди покупают их не потому, что ожидают дефолта, а потому, что предполагают: в случае неблагопри­ятного развития событий CDS вырастут в цене. Никакие арбитражные сделки не могут скорректировать неверную оценку. Это особенно заметно на примерах правительствен­ных облигаций США и Великобритании: настоящая цена облигаций гораздо выше той, что подразумевается оценкой CDS. Такую асимметрию сложно разрешить, применяя ги­потезу об эффективных рынках.