Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО - [9]

Вернемся к началу главы, чтобы обсудить прочитанное. Разумеется, примеры носят очень упрощенный характер. Мы рассматриваем компании, темп роста которых постоянный, доходность дополнительных инвестиций стабильная, отсутствуют заимствования. В последующих главах эти предположения будут опущены. Но из изложенного выше ясно, что невозможно оценивать компанию, не принимая во внимание ее доходность.

Задумайтесь еще раз над нашим простейшим примером экстраполяции (рис. 1.4). Зная результат, мы можем догадаться, что должно существовать неявное предположение об уровне доходности на акцию для определенного темпа роста. Если компания может расти быстрее, выплачивая те же дивиденды и реинвестируя ту же сумму капитала, она должна добиваться более высокой доходности этого дополнительного акционерного капитала. В качестве упражнения посмотрите на табл. 1.4. И спросите себя, инвестируется слишком много или слишком мало, чтобы темп роста составил предполагаемые 5 %?

Эта компания имеет прибыль 100. Она реинвестирует ежегодно 20 % своей прибыли, темп роста составляет 5 % в год. Таким образом, доходность вновь привлекаемого акционерного капитала должна составить 25 %! И чем больше предполагаемый рост, тем выше должна быть предполагаемая доходность. Не удивительно, что на рис. 1.3 показаны столь впечатляющие результаты при увеличении предполагаемых темпов роста.

В результате невозможно построить модель денежных потоков, не зная предположений об ожидаемом размере прибыли. Неявные предположения опасны. Лучше делать их явными. Но откуда в реальной жизни они могут взяться? Ясно, что на них будет оказывать сильное влияние прошлый опыт компании, а также опыт ее конкурентов, представленный в их финансовой отчетности. А это, в свою очередь, означает, что цифры, зафиксированные в финансовой отчетности компаний, имеют очень большое значение.

Приняв еретическое утверждение, что предпосылки в модели дисконтированного денежного потока зависят от финансовой отчетности, сделаем еще один шаг вперед. Мы покажем, что в процессе оценки должны учитываться показатели, которые не отражают денежных потоков, и не должны учитываться показатели измеримого входящего денежного потока компании. Подобные рассуждения могут показаться слишком сложными, но мы попробуем их прояснить.

3. Денежные статьи баланса, начисления и прибыль

Представьте себе компанию – владельца недвижимости, которая ежегодно имеет доход от аренды в размере 5 % от рыночной стоимости своей собственности. Кроме того, рыночная стоимость имеющейся собственности компании растет на 5 % в год. Ее административные и финансовые затраты также составляют ежегодно 5 % рыночной стоимости ее портфеля.

Это достаточно простая компания. У нее нулевой денежный поток до новых инвестиций в новые объекты собственности, но если компания начинает расширяться, ее денежный поток оказывается отрицательным. Ее стоимость растет каждый год в результате новых инвестиций и 5 %-ного роста стоимости первоначального портфеля.

Теперь представим, что мы рассчитываем дисконтированный денежный поток нашей компании. Пока она росла, то должна была иметь отрицательный денежный поток. При прекращении роста денежный поток окажется нулевым. Но стоимость портфеля компании при этом продолжала бы расти на 5 % в год без новых инвестиций. В любой момент можно было бы обратить эти начисления в наличность – просто надо ликвидировать портфель и реализовать ценности. Мы хотим разработать метод оценки, который отражал бы, что компания добавила 5 % к стоимости своих первоначальных активов, но не учитывал этот факт в ее денежном потоке.

Мы выявляем две формы прироста стоимости нашей компании. Первая – реальный денежный поток, создаваемый рентными платежами. Вторая – увеличение стоимости объектов собственности без их реализации. Им противопоставляются управленческие и финансовые затраты.

Рассмотрим другой пример. Предположим, что мы анализируем энергетическую компанию, все предприятия которой – атомные электростанции. Можно ожидать, что они почти постоянно будут генерировать существенные денежные потоки, поскольку текущие затраты атомной электростанции малы. Однако расходы на предстоящий вывод станции из эксплуатации достаточно велики. Поэтому данная генерирующая компания может отражать в финансовой отчетности прибыль за вычетом значительных резервов на возможную консервацию атомной станции.

Здесь ситуация, противоположная первому случаю. Дисконтирование растущих бесконечно совокупных денежных потоков на основе отчетности этой компании даст неправдоподобно высокую ее оценку, поскольку при этом неявно предполагается, что ее атомные станции будут существовать вечно. Можно ли решить проблему, принимая резервы, включенные в бухгалтерский баланс и вычитая их из нашей оценки, как если бы они были заимствованиями? Нет, поскольку так можно поступать только с затратами, которые связаны с ликвидацией этого поколения атомных станций. А как быть с генераторами нового поколения? Помимо всего прочего, мы экстраполируем объем продаж в бесконечность, но тогда мы должны экстраполировать в бесконечность и эти огромные, крайне нерегулярные затраты.