Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО - [8]

Вернемся к компании «Постоянный рост К°» и изменим темп роста, учитываемый при расчете терминальной стоимости (рис. 1.3).

Минимальное изменение темпа роста резко меняет оценку стоимости, часть стоимости в размере 1264 составит сумма дивидендов за 25 лет прогнозного периода, поэтому столбцы отражают изменение стоимости за счет темпов роста в постпрогнозном периоде. Но разве это возможно? Чтобы ответить на этот вопрос, рассмотрим компоненты модели Гордона: дивиденды, темп роста и ставка дисконтирования. На самом деле мы меняем темп роста, оставляя другие компоненты неизменными. Насколько это оправданно? Может ли темп роста компании изменяться, но при этом компания распределяет один и тот же объем дивидендов? Конечно, нет. Если мы хотим расти быстрее, то должны реинвестировать большую часть прибыли в расширение бизнеса. Другая крайность: выплатить всю прибыль в виде дивидендов, при этом темп роста будет нулевым. В нашем первом расчете мы предполагали, что варианты выглядят примерно так, как на рис. 1.4. В наших вычислениях мы предполагали, что темп роста компании изменяется, а объем реинвестированной прибыли остается неизменным, что выглядит довольно странно.

Но реальность такова: если компания хочет расти быстрее, она должна реинвестировать бóльшую часть своей прибыли. И если она выплачивает бόльшую часть прибыли в виде дивидендов, то это неизбежно приведет к более низким темпам роста. Поэтому реальная картина выглядит так, как показано на рис. 1.5.

Возникает выбор. Либо распределяем бóльшую долю прибыли в виде дивидендов, но при этом темп роста будет более низким, либо получаем меньше от компании сегодня с целью больше реинвестировать, при этом ожидая более высоких темпов роста доходов в будущем. От чего зависит выбор? От доходности, которую мы получим на дополнительный инвестированный капитал. Данную взаимосвязь выражает формула (доказательство см. в Приложении):

g = b × R,

где g – темп роста, b – доля реинвестируемой прибыли, R – доходность вновь привлекаемого акционерного капитала.

Заметьте, что доходность вновь привлекаемого акционерного капитала не обязательно должна совпадать с доходностью существующего акционерного капитала. Предположим, мы имеем бизнес, дающий фантастические доходы – например, идеально расположенные фешенебельные магазины. Может случиться так, что они будут продолжать приносить высокие доходы без увеличения инвестиций. Но если мы решаем инвестировать часть прибыли в новые объекты (возможно, менее привлекательные), то доходность вновь привлекаемого акционерного капитала будет ниже, чем доходность старого. Это доходность дополнительного капитала, который генерирует дополнительную прибыль.

Обычно мы размышляем об этом, подходя к вопросу с другой стороны. Вместо того чтобы устанавливать долю нераспределенной прибыли, иногда разумнее устанавливать темп роста и доходность, а по ним определять долю нераспределенной прибыли. Тогда:

b= g/R.

Доля распределенной прибыли как часть денежного потока, который мы будем дисконтировать, равна (1 – b). Таким образом, размер дивидендов в произвольный год будет равен:

D = Y × (1 – g/R),

где Y – прибыль.

Включив это в модель Гордона, получим:

V = Y × (1 – g/R) / (k – g),

где Y – прибыль, R – доходность вновь привлекаемого акционерного капитала, k – ставка дисконтирования и g – темп роста.

Теперь мы имеем формулу, которая позволяет нам оценивать денежные потоки. Они более приближены к реальному примеру, приведенному на рис. 1.5. Возникает важный вопрос: как изменится оценка, если предположить, что компания может выбирать разные размеры реинвестирования и, соответственно, разные темпы роста?

Рассмотрим пример. В табл. 1.3 показана оценка стоимости в расчете на акцию для базового случая и влияние темпа роста и доходности дополнительного капитала на стоимость. В качестве базового случая примем: доходность в расчете на акцию – 10 %, темп роста – 5 % и ставка дисконтирования – 8 %.

Сначала рассмотрим предельные значения. Если компания распределяет всю прибыль и не растет, то понятие «доходность дополнительного капитала» неприменимо, так как он отсутствует. В этом случае стоимость компании определяется как объем прибыли деленный на ставку дисконтирования. Теперь предположим, что доходность дополнительных инвестиций компании равна ставке, по которой рынок их дисконтирует. Очевидно, что размер дополнительных инвестиций не повлияет на стоимость и не будет зависеть от предположений о темпе роста. Новые инвестиции и обусловленный ими рост имеют значение только в том случае, если получаемая компанией доходность либо превышает стоимость собственного капитала, либо меньше ее. Рост может навредить. Посмотрите, что случится, если мы увеличим темп роста при R

Существуют реальные примеры компаний, цены акций которых упали до уровня, до которого они бы никогда не упали, если бы менеджмент компании пообещал не инвестировать дополнительные средства в компанию. Обычно в итоге такие компании подвергаются поглощению. В наше время, когда растет активность акционеров, возможной альтернативой могло быть смещение такого менеджмента группой институциональных акционеров.