New Normal для России - [4]

Судя по всему, этот симптом и несколько описанных выше симптомов российской «новой нормы» взаимосвязаны и вызваны не столько внутрироссийскими, сколько глобальными тенденциями. Глобальный делевериджинг и переоценка риска привели к росту премии за риск по российским активам. Как результат, поток заемного капитала в Россию сократился и стал дороже в реальном выражении. Эта тенденция прерывалась лишь в конце 2009-го – начале 2010 года на фоне роста аппетита к риску сразу после окончания острой фазы кризиса. Напомню, что в середине 2000-х финансовый сектор России быстро развивался именно за счет привлечения внешних ресурсов. Доступ к иностранному финансированию имели даже сравнительно небольшие банки, занимавшиеся розничным кредитованием. Такие банки в то время, кстати, фактически не интересовались привлечением депозитов. Как результат, в целом по системе отношение кредитов к депозитам составляло примерно 30 %, и объем банковского внешнего долга быстро рос. В последние годы иностранные кредиты подорожали и не всегда доступны в принципе. Поэтому началась конкуренция за депозиты, в том числе со стороны банков, специализирующихся на розничном кредитовании. Процентные ставки взлетели. Процесс этот, по-видимому, пока еще не вошел в равновесное состояние. Во-первых, тон на рынке задают розничные банки, быстро наращивающие кредитование физических лиц по очень высоким реальным процентным ставкам. Ни банки, ни их заемщики похоже пока еще не осознали ни новых уровней инфляции, ни новых темпов роста заработной платы. При этом ожидания по росту зарплат высоки, что связано с обещаниями государства повысить их широкому кругу бюджетников. Если рост зарплат и инфляция будут ниже ожидаемых (а это очень вероятно), то можно предположить, что на рынке кредитования физических лиц надувается небольшой пузырь. Параллельно средства отрываются с рынка корпоративных кредитов. Ставки по корпоративным кредитам растут. В отличие от розничных потребителей, часто до конца не понимающих размеры процентных ставок, корпоративные клиенты хорошо понимают, что ставки высоки и снижают спрос на кредиты. Замедление экономического роста в III квартале 2012 года среди прочих факторов может объясняться и этой тенденцией.

Интересный вопрос, на который пока еще нет окончательного ответа, состоит в том, почему же все-таки переход к высоким продолжительным процентным ставкам произошел в России только в конце 2011 – начале 2012 году. Ведь делевериджинг и даже изменение потоков капитала началось еще раньше. На мой взгляд, подобная ситуация связана с тем, что в 2009–2010 годах федеральный бюджет активно прибегал к такому методу финансирования дефицита бюджета как средства Резервного фонда. В отличие от других стран, имеющих суверенные фонды, в России вложенные в резервный фонд средства правительства вложены в иностранные активы не напрямую, а опосредованно через Центральный банк. Согласно законодательству резервный фонд – это всего лишь строчка в балансе ЦБ, которая должна балансироваться имеющимися у ЦБ резервами. То есть если у ЦБ достаточно резервов, то при добавлении денег в Резервный фонд увеличивается лишь запись о резервах в рублях. Резервы ЦБ в этом случае перераспределяются между ЦБ и правительством, но это номинальное изменение. Дополнительных закупок резервов не происходит. То есть увеличение Резервного фонда или ФНБ – это не стерилизованная операция, при которой снижается денежная база. Обратное верно и при расходовании средств Резервного фонда – по сути это чистая денежная эмиссия. Так что финансируя свои расходы из Резервного фонда, правительство одновременно выпускало в обращение бесплатные эмиссионные деньги. Не удивительно, что на этом фоне были низкие процентные ставки и что данная мера стимулировала отток капитала. В случае обычных систем, где государственные активы напрямую хранятся в иностранной валюте, вместо оттока капитала наблюдалась бы потеря ЦБ части своих резервов.

Есть еще два изменения, характеризующих текущую ситуацию, но являющихся не столько характеристикой экономических тенденций, сколько характеристикой проводимой политики. Я имею в виду переход Центрального банка к инфляционному таргетированию и бюджетное правило Министерства финансов.

Начну с политики ЦБ. Стандартное описание произошедших перемен в политике звучит следующим образом. Центральный банк отошел от политики таргетирования курса и перешел к политике таргетирования инфляции (пусть еще и не вполне полноценным образом) путем регулирования процентных ставок. Но на деле это не совсем так. ЦБ действительно перестал таргетировать курс. И сделал это действительно в связи с тем, что эта политика на фоне притока капитала стала приводить к увеличению инфляции. Но к полноценному таргетированию инфляции за счет регулирования процентных ставок ЦБ перейти пока не удалось. Скорее, он проводит политику таргетирования банковской ликвидности. Основной инструмент – расширение инструментов, под которые кредитуется банковская система. Процентные ставки играют лишь вторичную роль. Собственно главная «политическая» процентная ставка – ставка рефинансирования – вообще не играет никакой роли. Ставки по операциям РЕПО могли бы быть теми ставками, к которым привязаны все основные процентные ставки в экономике, если бы ЦБ мог расширять ликвидность до полного удовлетворения спроса при этой ставке. Но это далеко не всегда так. Поэтому ЦБ за счет контроля над объемом ликвидности пытается не допускать сильного роста процентных ставок на межбанковском рынке. В любом случае, проводимая политика похожа на количественное ослабление, проводимое в США и Еврозоне: доля средств ЦБ в банковских активах постоянно растет.