Не верьте цифрам! - [38]
Я не хочу сказать, что лучшие представители сегодняшней молодой интеллектуальной элиты не должны избирать своей профессией управление активами. Я говорю о том, что это следует делать со всей ответственностью, с полным пониманием того, что любые начинания, которые забирают стоимость у клиентов, в более сложные времена, чем нынешние, могут стать той собственноручно заложенной миной, на которой подорвемся мы сами.
Хотя на Уолл-стрит любят повторять, что у денег нет совести, будущие представители нашей профессии не должны позволять этой банальности брать верх над их собственной совестью, поступаясь своими нравственными принципами и идеалами. На самом деле я очень надеюсь, что эти будущие лидеры привнесут в нашу систему финансового посредничества высочайшего уровня честность и самоанализ, которых часто недостает сегодняшним лидерам, и вернут традиционно присущий нашей профессии фокус на фидуциарной обязанности, на служении другим, а не себе.
В перспективе – более низкая доходность акций?
Не нужно забывать и о том, что в периоды низкой доходности рынка акций затраты на финансовое посредничество становятся еще более обременительными. Короче говоря, 9,6 % среднегодовой доходности акций за прошедший 100-летний период включали 4,5 % дивидендной доходности (рис. 4.3). Поскольку сегодня она упала до 2,0 %, это уже означает снижение будущей инвестиционной доходности на 2,5 %. Кроме того, великолепная доходность в 12,5 % за прошедшие 25 лет складывалась не только из 3,4 % дивидендной доходности и 6,4 % прироста капитала (что намного выше долгосрочной исторической нормы в 5,0 %), но и из замечательной спекулятивной доходности, составлявшей в среднем 2,7 % в год, результат удвоения коэффициента цена/прибыль с 9- до 18-кратного значения.
Резкое падение доходностей и вероятность (по моему мнению, неизбежность) того, что сегодняшний коэффициент цена/прибыль, равный 18, не только не удвоится, а снизится на несколько пунктов в ближайшее десятилетие, означают, что будущая доходность акций скорее всего будет находиться в районе 7 %[54].
Годовые расходы фондов – нагрузки за продажу, операционные и другие расходы и скрытые издержки оборачиваемости портфеля, сегодня достигающие примерно 2,5 %, уменьшат номинальные 7,0 % годовой доходности акций до 4,5 % доходности среднего взаимного фонда. Все так же безжалостно я настаиваю на том, что эту чистую номинальную годовую доходность среднего фонда необходимо уменьшить на прогнозируемые 2,3 % годовой инфляции, что дает нам скромную реальную доходность всего в 2,2 % годовых (рис. 4.4)[55]. Очевидно, что сокращение инвестиционных издержек является ключевым условием для способности американских семей, составляющих основу нашей сберегательной системы, накапливать богатство, к которому они совершенно правильно стремятся.
Незначительное дело
Но между тем большинство экономистов с безразличием относятся к проблеме затрат в нашем финансовом секторе. Одно исключение – Рональд Коуз, который пролил свет на природу трансакционных издержек еще в далеком 1937 г. В своей работе «Природа фирмы» (The Nature of the Firm)[56]. В этой статье утверждалось, что выбор предпринимателя в пользу организации экономической деятельности внутри фирмы или в пользу обменных операций на рынке зависит от уровня трансакционных издержек. Но только спустя полстолетия, в 1991 г., Коуз был награжден Нобелевской премией по экономике.
В том же году Мерфи, Шлейфер и Вишни[57] показали, что так называемые искатели ренты, которые получают доход от перераспределения, а не создания благ и к которым авторы относят представителей государственного, правового сектора и сектора финансовых услуг (в том числе фондовых брокеров и управляющих активами), наносят серьезный вред экономике. Авторы противопоставляют таких «искателей ренты» создателям благ, например инженерам. Как это ни парадоксально, сегодня мы наблюдаем резкий рост числа выпускников вузов с дипломами инженеров, но не в таких традиционных областях, как авиационное, электротехническое или общее машиностроение, а в сфере «финансовой инженерии», предназначенной для тех, кто видит себя управляющим хеджевым фондом или финансовым аналитиком на Уолл-стрит[58].
Гроссман и Харт также исследовали проблему трансакционных издержек. Они указали на то, что сделки (трансакции), вовлекающие принципала и агента, влияют на общую сумму денег, доступную для распределения между двумя сторонами, и предложили модель для анализа затрат и выгод, проистекающих из различных действий агента. Исследователи утверждали, что собственник (принципал) редко контролирует действия управляющего (агента), а в большинстве случаев просто наблюдает за тем, что получилось в итоге. Поэтому собственник не может сказать, являются ли результаты управляющего продуктом его навыков или удачи, как это происходит в индустрии взаимных фондов. Комиссии за управление и трансакционные издержки в том и другом случае являются центральным вопросом.
В 2000 г. Обстфельд и Рогофф[59] исследовали вопрос трансакционных издержек в контексте международной макроэкономической теории. Они пришли к заключению, что именно относительные трансакционные издержки позволяют пролить свет на некоторые загадки международной макроэкономики, в том числе на то, почему торговля товарами и услугами сосредоточена в основном на национальном, а не интернациональном уровне или почему инвесторы перевешивают свои портфели в сторону отечественных акций (например, у американских инвесторов примерно 90 % активов вложены в американские акции). Когда торговые издержки близки к нулю, эти проблемы исчезают, но когда они достигают 25 % от стоимости сделки, негативная динамика вполне предсказуема. Разумеется, изучение очень сходного фактора, такого как затраты на финансовое посредничество (которые, в широком смысле, являются теми же самыми трансакционными издержками), позволяет пролить свет на причины разрыва между рыночной доходностью и доходностями, которые фактически зарабатывают инвесторы.
