Минные поля проектного финансирования. Пособие по выживанию для кредитных работников и инвесторов - [6]

Получение дополнительной доходности может быть структурировано различными способами, например путем получения пут– и колл-опционов на (как правило, миноритарный) пакет акций проектной компании, сделок РЕПО или прямого вхождения в капитал по номиналу через банковские дочерние структуры.

Оставаясь основным кредитором и имея преимущество перед акционерами (с точки зрения очередности удовлетворения требований при банкротстве), банк с помощью таких гибридных инструментов (так называемый mezzanine) может получать доходность на вложенный капитал на уровне между доходностью акционерных и долговых денег. Данный инструмент финансирования очень популярен на Западе и понемногу начинает завоевывать популярность среди российских финансовых институтов. И в самом деле, если требуемая доля участия собственными средствами в конкретном проекте составляет 40 % от его стоимости, а инициатор в состоянии вложить только 15 %, то оставшиеся 25 % будут по сути долгосрочным беззалоговым (высокорисковым) кредитом, который останется необеспеченным залогом даже после завершения инвестиционной фазы проекта. При дефолте по кредиту эти 25 % будут являться, скорее всего, безнадежными к взысканию, так называемый first loss class[4]. Но, если проект состоится, доходность этого инструмента будет значительно выше доходности обычных долговых инструментов.

Стоит отметить, что некоторые инициаторы хотят заранее зафиксировать стоимость такого более дорогого финансирования. Это на практике можно сделать с помощью так называемой ставки PIK (pay in kind), которая начисляется регулярно, но выплачивается в конце срока кредита (или по завершении наиболее рискованной части кредитования – окончания инвестиционной фазы и выхода проекта на проектную мощность). Например, требуемая норма доходности для такого инструмента может составлять 25 % годовых, а ставка по кредиту структурирована как 12 %+13 % PIK. Таким образом, чтобы не увеличивать процентную нагрузку заемщика на инвестиционной фазе, он будет платить регулярно 12 % годовых до момента выхода на проектную мощность (скажем, 3 года), после чего заплатит дополнительно оставшиеся 13 % годовых за прошедший период единоразово.

Понятно, что банки могут применять такие подходы получения дополнительной доходности к любым кредитным продуктам, которые с точки зрения кредитной политики банка считаются более рискованными, например, в случае отсутствия дополнительных залогов (помимо активов, создаваемых в рамках проекта), недостаточности денежного потока поручителей для закрытия кредитных рисков банка, а также при недостаточном объеме участия инициаторов в проекте собственными средствами.

Лирическое отступление.

При всем моем уважении к институту Сбербанка, который стал для меня в свое время «школой жизни», пользуясь случаем, хочется сказать, что с точки зрения теории корпоративных финансов при осуществлении операций проектного финансирования банк нередко занимался спорным ценообразованием, предоставляя иногда до 90 % от стоимости проекта, имея в качестве залогового обеспечения только активы проекта и взимая при этом какие-то 12 % годовых в рублях (до кризиса). Другими словами, предоставлял часть по сути акционерных и мезонинных денег (до 30–40 % от стоимости проекта) по цене обычных долговых инструментов.

Надеюсь, что в ближайшие годы политика ценообразования российских банков также будет пересматриваться, и западная практика ценообразования для более высокорискованных кредитных продуктов будет использоваться крупнейшими отечественными финансовыми институтами.

Если смотреть на структурирование и соответственно ценообразование сделок по финансированию инвестиционных проектов со стороны банка, то этот процесс можно представить себе в виде конструктора, с помощью которого можно выстраивать различные структуры, играя несколькими базовыми параметрами, такими как качество поручителей, степень обеспеченности кредита залогом основных средств, доля собственного участия инициаторов в проекте, качество команды проекта, качество самого проекта и наличие дополнительной доходности для банка. Понятно, чем ниже доля обеспеченности кредита залогами и степень закрытия кредитных рисков поручителями, тем большее значение для банка принимают такие параметры, как качество проекта, его команды, инвестиционная привлекательность рынка и наличие дополнительной доходности для банка в проекте.

7. Нам остаются только риски

Как бы ни было соблазнительно пытаться повысить привлекательность участия банка в проекте путем получения запредельной дополнительной доходности, стартовой точкой любого анализа для кредитного работника является:

• анализ и минимизация рисков, связанных непосредственно с реализацией проекта;

• анализ качества инициаторов проекта (анализ заемщика, поручителей и группы компаний инициатора в целом), чему во многом помогает инструментарий финансового анализа, о котором мы поговорим в разделе-приложении к данной книге.

Вопрос повышенного ценообразования имеет смысл обсуждать только для высококачественных проектов и качественных инициаторов (спонсоров). Таким образом, основная часть книги будет посвящена анализу и способам минимизации рисков самих проектов, а приложение – инструментарию проверки финансового качества инициаторов проектов. В частности, мы посмотрим, как с помощью известного аналитикам инструментария финансового анализа выявить те скрытые проблемы, которые вытекают из текущей деятельности заемщика, поручителей и группы компаний инициатора в целом. Проблемы, которые могут привести к снижению качества инициаторов проекта (как поручителей по кредиту), к рискам недофинансирования со стороны инициаторов (в силу прогнозируемых финансовых проблем) и рискам, которые могут быть заложены в бизнесе инициаторов в качестве бомбы замедленного действия.