Мифы экономики: Заблуждения и стереотипы, которые распространяют СМИ и политики - [13]

А вот когда произойдет переход из одного равновесия в другое, экономистам предсказать очень трудно — возможно, поэтому кризис 1998 г., так же как финансовые кризисы в Азии и в Южной Америке, произошел так неожиданно.

Можно ли было его предотвратить? Если бы МВФ пришел на помощь с достаточным количеством денег, кризис, скорее всего, удалось бы отдалить. Однако фундаментальные проблемы — бюджетный дефицит, слабость финансовой и банковской систем, политическая нестабильность — в конце концов привели бы к кризису, возможно, даже более серьезному и продолжительному. Ведь, например, долговую пирамиду можно было бы и продолжать строить. Да и вливание дешевых кредитов МВФ не спасло бы от хронического бюджетного дефицита. Вспомним об Аргентине, которую МВФ вытягивал из кризиса практически все 1990-е, что так и не помогло решить фундаментальные экономические и политические проблемы страны. А в России, которой МВФ не успел предоставить масштабную помощь, кризис оказался глубоким, но недолгим — после резкой девальвации сыграли свою роль и рост экономики за счет замещения импорта, и очень своевременное повышение цен на нефть.

Насколько Россия может пострадать сегодня от стадного поведения инвесторов? Фондовый рынок разрушен, но финансовая система в целом имеет все шансы устоять, и главная гарантия успеха — ответственная макроэкономическая политика в годы изобилия. Для потенциальных спекулянтов накопленные резервы и выплаченные долги — это лучший координирующий сигнал, что спекулятивная атака не увенчается успехом.

Миф 9 Для борьбы с кризисом государству надо скупать акции на открытом рынке — это выгодно для государства и поддержит участников фондового рынка

Российское правительство вполне оперативно реагировало на финансовый кризис осени 2008 г. Большинство принятых мер адекватны, но некоторые контрпродуктивны и вредны. Одной из главных ошибок стал прямой выкуп акций с рынка.

Выкуп акций с фондового рынка во время кризиса не помогает реальной экономике, а всего лишь перераспределяет ресурсы в пользу проигравшихся инвесторов. Гораздо полезнее поддержать финансовую систему вбросом ликвидности на заемной основе.

Во время каждого кризиса мы слышим: на этот раз все по-другому и нужны новые меры. Экономисты реагируют на такие заявления скептически, ведь в принципе понятно, что кризис ликвидности, который произошел в России, — нормальное явление для финансового рынка. В ставшей уже классической серии работ Credit Cycles («Кредитные циклы») экономисты Нобухиро Киотаки и Джон Мур говорят о том, что любая финансовая система, в которой есть кредит и залог, подвержена «кредитным циклам». Если участники рынка кредитуются под залог относительно низколиквидного актива, то на рынке возникает порочный круг.

Ликвидность дорожает, и тогда для получения новых займов или рефинансирования старых приходится срочно продавать залог. Поскольку он низколиквиден, то массовые продажи снижают его цену — по отношению к ликвидным активам — еще сильнее. Ликвидность дорожает еще больше, и начинается новый виток «пожарной» распродажи, поэтому даже изначально небольшие проблемы с ликвидностью могут быстро усиливаться. В этом нет ничего хорошего, но и ничего экстраординарного; рынок предполагает риск. И когда реализуется плохой сценарий, потери неизбежны. Именно это и происходит сейчас в Америке, где кризис начался с рынков кредитования под залог жилья, и в России, где обеспечением многих кредитов служили акции российских компаний. Единственным сюрпризом стало то, насколько неглубоким оказался российский фондовый рынок: стоило иностранным игрокам вывести свои средства, как он упал более чем вдвое.

Теория кредитных циклов говорит о том, что государство (скорее Центробанк) может разорвать порочный круг, вбросив ликвидность — например, через кредитование банков. Именно так ЦБ и спас российскую банковскую систему от полномасштабного кризиса.

А вот поддержка рынка ценных бумаг — это худший инструмент. Покупка акций государством может еще больше обвалить рынок. Его участники воспримут такие действия как сигнал: правительство не верит в то, что эти акции нужны кому-нибудь еще. Если акции не хотят покупать даже банки, у которых теперь есть ликвидность от Минфина (и ЦБ), то покупать их за счет бюджета — значит перекладывать возможные потери на налогоплательщиков. Поэтому, как только государство начнет скупать акции напрямую, желающих продать найдется много. А вот когда появятся покупатели, неизвестно.

Государство должно решать проблему ликвидности, а участники рынка — определять, сколько должны стоить те или иные активы. Более того, самым лучшим сигналом для рынка служит buyback — выкуп акций с рынка самими компаниями. Если сами эмитенты уверены в своем будущем и готовы подтвердить свою уверенность не только словами, но и рублями, то рынок тоже будет повышать котировки этих акций.

Еще одна ошибка — предположение, что покупка активов по нынешней бросовой цене — отличный бизнес для государства (и налогоплательщика). Разобраться в ней нам поможет теория иерархии источников финансирования. В работе 1984 г. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have («Корпоративные финансы и инвестиции в ситуациях, когда у компаний есть информация, которой не располагают инвесторы») американский экономист Стюарт Майерс (в соавторстве с Николасом Мажлуфом) применил теорию асимметричной информации к проблеме структуры капитала. Покупатель ценных бумаг (в нынешней ситуации — государство) имеет гораздо меньше информации о компании, чем сам эмитент. Да и квалификация бюрократов, которые будут покупать акции и устанавливать цену на них, скорее всего, ниже, чем у профессионалов рынка. Лучше покупать долговые инструменты, обещающие фиксированную доходность (например, облигации), а не акции, чья доходность зависит от тех факторов, информация о которых доступна продавцам, но не покупателям.