Маленькая книжка, которая принесет вам состояние - [46]

Определившись с тем, чему равно «П», приступайте к определению коэффициента Ц/П. Чаще всего он познается в сравнении, например, с конкурентами, со средней величиной по отрасли, с рынком в целом или с тем, каким был этот коэффициент у той же самой компанией в другие времена. Этот подход имеет свои достоинства, если только вы не слишком слепо его придерживаетесь и помните о четырех главных факторах оценки, о которых мы говорили выше в этой главе: риск, рост, рентабельность капитала и наличие конкурентного преимущества.

Компания, котируемая с меньшим коэффициентом Ц/П по сравнению с конкурентами, работающими на том же сегменте рынка, может иметь этот сниженный коэффициент по недоразумению, но может и вполне заслуживать его из-за более низкой рентабельности капитала, более туманных перспектив роста или слабого конкурентного преимущества. То же самое следует иметь в виду, когда вы сравниваете коэффициент Ц/П какой-то компании с его средней величиной по отрасли и по рынку в целом.

Если компания имеет коэффициент Ц/П, равный 20, при том, что среднерыночная величина составляет 18 (по состоянию на середину 2007 года), то ее акции выглядят несколько переоцененными. Но что если речь идет о компании, скажем, «Avon Products», обладающей широченным экономическим рвом, 40 %-ной рентабельностью капитала и весьма хорошими перспективами роста на рынке развивающихся стран? Тут уже призадумаешься. Может, эта цифра не так уж высока?

Такую же осторожность следует проявлять, сравнивая текущий мультипликатор Ц/П компании с ее же прежними мультипликаторами. Часто инвесторы считают акции недооцененными лишь на том основании, что коэффициент Ц/П для этой компании опустился до самого низкого уровня за десять лет. (Я и сам не раз попадался на эту удочку.) Если при прочих равных условиях акции продаются с мультипликатором 20, хотя все прежние годы коэффициент Ц/П держался в пределах от 30 до 40, это выглядит весьма выгодной ценой. Но это верно только в том случае, если все прочие условия действительно «равные», то есть, перспективы роста, рентабельность капитала и конкурентоспособность остаются на прежнем уровне. Если же эти характеристики изменились, тогда никаких гарантий. Прошлые успехи отнюдь не являются залогом будущих побед.

Менее популярный, но более полезный

Наконец, остается мой любимый ценовой мультипликатор, который отличается от традиционного коэффициента Ц/П тем, что в знаменатель вместо прибыли подставляется величина денежного потока. Не буду вдаваться в детали бухучета, но скажу лишь, что денежный поток позволяет лучше обрисовать потенциал доходности компании, поскольку он напрямую показывает, сколько реально денег приходит на предприятие и сколько уходит из него, в то время как величина прибыли более абстрактная и требует определенных корректировок. Например, в издательских компаниях денежный поток обычно превышает величину прибыли, потому что люди, оформляя подписку на газеты и журналы, оплачивают их на год вперед. С другой стороны, у компании, продающей товары в кредит, прибыль значительно больше денежного потока, потому что она регистрируется на момент составления договора о покупке, а реальные деньги будут поступать позднее и малыми частями.

Хорошо, конечно, если клиенты платят вам до того, как вы что-то сделали для них. Предприятия, которым удается взимать плату наперед — скажем, в форме подписки, — как правило, отличаются тем, что денежный поток у них больше прибыли. Поэтому, когда вы оцениваете стоимость их акций, соотношение цены и прибыли может выглядеть завышенным, но если применять соотношение цены и денежного потока, картина получается более достоверной. (Кроме того, у такого типа компаний, как правило, оказывается более высокой и рентабельность капитала.) Например, у компании, на которую я уже не раз ссылался, «Corporate Executive Board», ежегодно денежный поток превышает прибыль примерно на 50 %.

Соотношение цены и денежного потока полезно также и тем, что денежные потоки имеют свойство быть более устойчивыми и равномерными, нежели прибыли. Например, на них не отражаются такие не связанные сдвижением наличности изменения финансового состояния компании, как реструктуризация или списание активов. Кроме того, денежный поток в некотором смысле уже учитывает в себе эффективность капитала, поскольку у компаний, которым для роста нужно меньше оборотного капитала, денежный поток, как правило, больше прибыли. Правда, при использовании денежного потока в качестве основы для мультипликатора не принимается в расчет амортизация, и потому капиталоемкие предприятия зачастую имеют превышение денежного потока над прибылью, что может несколько завышать кажущуюся доходность компании, поскольку стареющие активы придется-таки когда-нибудь менять.

Вот и все, что я хотел рассказать о четырех наиболее распространенных ценовых мультипликаторах — первой группы инструментов оценки компаний из нашего арсенала. Вторая группа инструментов использует для оценки такое понятие, как доходность акций, и главное достоинство этого метода оценки, что у нас есть превосходный эталон для сравнения — доходность облигаций.