Маленькая книга победителя рынка акций - [39]

Впрочем, вопрос о том, переигрывают ли акции с малой капитализацией акции с большой, в целом не так уж и важен. Представляется очевидным, что среди акций с малой капитализацией отыскать выгодные (как, собственно, и переоцененные) гораздо легче — и потому, что здесь обширнее выбор, и потому, что анализировались они, скорее всего, поверхностно, а в результате и цены на них указаны неверно. В определенном смысле отыскивать выгодные акции среди тех, что характеризуются малой капитализацией, простым методом, например, с помощью волшебной формулы, легче.

В чем волшебная формула расходится с прежними исследованиями способов одоления рынка — и простыми, и сложными, — так это в том, что и для акций компаний с большей капитализацией (свыше 1 миллиарда долларов) результаты она дает невероятно надежные. Другим методам в этом плане везет гораздо меньше. К примеру, за период нашего исследования наиболее широко применяемый метод идентификации ценности акций и их способности к росту — использование отношения цены к величине капитала — не помог отличить победителей от проигравших. Получивший высший ранг дециль акций с низким показателем отношения цены к величине капитала (самые дешевые 10 процентов) превосходил получивший низший ранг дециль акций с высоким показателем отношения цены к величине капитала (самые дорогие 10 процентов) всего на 2 процента в год [52].

В сравнении с этими результатами стратегия волшебной формулы выгладит намного лучше. Получивший высший ранг дециль акций волшебной формулы (самые дешевые 10 процентов) за семнадцатилетний период исследований превзошел получивший низший ранг дециль акций (самые дорогие 10 процентов) на 14 процентов в год. Наилучший дециль дал 18,99 процента прибыли, наихудший — 4,66 процента, между тем как рыночное среднее для всех этих акций с капитализацией выше 1 миллиарда долларов составило 11,7 процента. Что, по правде сказать, и неудивительно. В то время как цена, низкая по отношению к исторической стоимости активов, может быть показателем дешевизны акций, доход, высокий по отношению к цене и исторической стоимости активов, представляет собой более прямую меру дешевизны и должен работать лучше.

Одно из наиболее значительных исследований недавнего времени, проведенное в Чикагском университете Джозефом Пиотроски [53], продвинуло анализ отношения цены к величине капитала еще на один шаг. Пиотроски заметил: хотя акции с низким отношением цены к величине капитала в среднем и превосходят рынок, несколько меньше половины акций, отобранных с помощью этой стратегии, до показателей рынка на самом деле не дотягивают. Используя простые и уже имевшиеся под рукой бухгалтерские метрические показатели, Пиотроски постарался улучшить результаты этой исходной стратегии. Он провел ранжирование высшего квинтиля акций с низким показателем отношения цены к величине капитала (то есть 20 процентов самых дешевых акций), используя девять различных мерок финансового здоровья, в том числе прибыльность, операционную эффективность и балансовую силу. Результаты исследования, охватывавшего 21 год, были весьма впечатляющими… за одним исключением.

На самом деле для акций компаний с большой капитализацией исследование не работало. Для трети акций, характеризующихся наибольшей рыночной капитализацией [54], акции, получившие по девятиточечной шкале Пиотроски высшие ранги, не смогли значительно превзойти средние акции с низким отношением цены к величине капитала [55]. Что, опять таки, и не удивительно. Как уже говорилось, акции с ошибочно определенной ценой очень легко отыскиваются среди тех, которые характеризуются малой и средней рыночной капитализацией.

Впрочем, эта относительная неспособность методов одоления рынка работать с акциями, обладающими большой капитализацией, не уникальна. Даже самые мудреные стратегии этого рода, давая в общем случае превосходные результаты, в пространстве акций с большой капитализацией к относительно простой волшебной формуле и близко не подходят [56]. К примеру, некоторые из лучших на сегодняшний день работ по сложной факторной модели были выполнены Робертом Хогеном и Надин Бэйкер [57]. Профессор Хоген, вдохновленный превосходными результатами, которые дала его революционная статья, создал даже консультационную фирму.

По существу, не ограничиваясь двумя факторами, которые применяются в стратегии волшебной формулы, Хоген разработал сложную модель, использующую фактор и предположительно помогающую предсказать поведение акций в будущем. Эти факторы оценивания акций основаны на «риске, ликвидности, финансовой структуре, прибыльности, ценовой истории, аналитических оценках». Используя сложное взвешивание всех этих факторов, модель Хогена предсказывает будущие прибыли каждой акции. Оцененные моделью Хогена исторически «ожидаемые прибыли» акций, образующие пространство в 3000 таковых, выставлены на интернетовском сайте. Они охватывают период с февраля 1994 по ноябрь 2004 года. Мы решили протестировать модель Хогена и посмотреть, действительно ли она работала для акций с большой рыночной капитализацией (для тех, чья рыночная капитализация превышала в 2004 1 миллиард долларов).