Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов [заметки]

1

Всюду в тексте мы будем сохранять принятые в финансовой литературе английские обозначения мультипликаторов.

2

В профессиональных источниках используется также термин «оценочные коэффициенты».

3

В русском языке в качестве профессионального сленга часто используют оборот «по компам», который происходит от английского слова comparable и его сокращения comps.

4

Оценщики недвижимости для обозначения данного метода используют еще один термин – «оценка методом сравнения продаж» (sales comparison), при этом подразумевается, конечно же, сравнение цен на сходные объекты недвижимости.

5

Большинство примеров в книге являются абстрактными. Для большей наглядности и упрощения расчетов в них используются небольшие круглые числа.

6

Здесь необходимо уточнить, что лучше сравнивать именно цены одной акции, а не капитализацию различных компаний, поскольку в долгосрочной перспективе следует оценивать результаты, которые показывает компания в расчете на одну акцию, чтобы не «примешивать» к операционным результатам влияние на капитализацию слияний и поглощений, выпусков и выкупов акций и т. п. Это логично с точки зрения акционеров компании, у которых при слияниях и поглощениях и при выпуске новых акций остается на руках такое же количество акций в штуках, как и ранее, а меняется лишь их доля в компании (если только они не инвестируют в нее, покупая акции дополнительной эмиссии, или не продают акции, при их выкупе компанией). Подробнее об этом см. в разд. 3.1.

7

Авторы – консультанты компании McKinsey. Эта одна из самых известных книг по оценке в мире.

8

Также используют термин terminal value, который зачастую переводят либо «калькой» с английского – «терминальная стоимость», либо «конечная стоимость». Встречается также термин postprognosis value – постпрогнозная стоимость. Я же предпочитаю доброе русское выражение «остаточная стоимость».

9

В последующих главах мы будем говорить об этих показателях подробно.

10

Под «справедливой» понимается цена, равная оценке по дисконтированным будущим денежным потокам, т. е. цена, совпадающая с так называемой внутренней (intrinsic), или инвестиционной, стоимостью актива.

11

Иными словами, эффективный рынок не обязательно рациональный (на рациональном активы оцениваются по справедливой стоимости).

12

При таком методе сырье, купленное последним, первым списывается на производство, поэтому в условиях резкого роста цен может возникнуть ситуация, когда на складе, согласно бухгалтерским документам, будут только старые, относительно дешевые запасы, использование которых в производстве или их продажа приведут к образованию существенной прибыли и, соответственно, высокому налогу на прибыль.

13

Определение «долгосрочные» является здесь очень важным. Вопрос о том, почему речь идет именно о долгосрочных обязательствах, требует отдельного пояснения (см. разд. 3.1).

14

Я говорю «как бы принадлежащей», потому что компания в этом смысле напоминает колхоз: теоретически колхозникам принадлежат доли в колхозном имуществе, но в реальности крайне трудно (практически невозможно) получить их натурой. В англоязычной литературе распространен термин claim (право требования), т. е. акционеры имеют право требования на часть активов компании.

15

Тот факт, что какие-то активы компанией не используются, не означает, что они ничего не стоят. Вероятно, их можно продать, т. е. они имеют так называемую ликвидационную стоимость.

16

Оценка проектов на основе их прошлого считается методологически некорректной, и причины этого прекрасно изложены в учебниках по корпоративным финансам, в частности в учебнике [Брейли, Майерс 2015].

17

При оценке по активам необходимо помнить и об их возможном альтернативном использовании, т. е. вне существующего бизнеса. Как правило, это больше относится к земле и зданиям и в меньшей степени – к оборудованию. Оценка по активам подразумевает их наилучшее использование (highest and best use) – такое, при котором они имеют наибольшую стоимость.

18

Нужно отметить, что в стандартной классификации методов оценки под «активами» понимаются лишь факторы производства, т. е. инвестиционные проекты в этом смысле активами не являются.

19

Такой актив по-английски называют perpetuity, от латинского perpetuum – вечный.

20

Ответы на контрольные вопросы, которые не обсуждаются в разделе, вы найдете в конце книги.

21

Теоретически цена акций должна расти, если привлеченные компанией деньги используются на финансирование проектов, доходность которых выше, чем доходность, требуемая акционерами на свои вложения в компанию. И наоборот. На практике акционеры от дополнительных эмиссий в среднем проигрывают, т. е. доходность вложений в компании, которые часто производят дополнительные эмиссии, ниже, чем у тех, кто регулярно выкупает свои акции с рынка. Но эти рассуждения находятся за пределами предмета книги.

22

Исходя из сути опционов рыночная цена опциона сегодня – это приведенная стоимость выгод владельца опциона от их исполнения в будущем, что равнозначно упущенной выгоде компании, выпустившей опционы.

23

Однако и в этом случае рыночную цену можно было бы рассчитать по формуле опционов Блэка – Шоулза.

24

Количество выпущенных в пользу сотрудников опционов приводилось только в сносках к финансовой отчетности, а их стоимость и вовсе не оценивалась.

25

Имеется в виду Financial Accounting Standards Board, устанавливающий нормы ГААП США.

26

Cisco Systems в индекс Dow 30 тогда не входила (сейчас входит).

27

Из этой отрасли в индекс Dow 30 входили Hewlett-Packard, IBM и Intel. На настоящий момент Hewlett-Packard исключена, а Apple, Cisco, Microsoft и Verizon добавлены.

28

Зато стала «актуальна» другая тематика – выдача опционов задним числом.

29

Выплаты акционерам, казалось бы, долгом считаться не должны. Этот «парадокс» объясняется принципами бухгалтерского учета. Если, допустим, компания А владеет 80 % компании Б, то тогда все 100 % активов компании Б консолидируются на балансе компании А. Однако в случае выплаты дивидендов материнская компания получает только 80 % всей суммы. Если бы дивиденды в размере 80 % от общей суммы соотносились со 100 % активов, то доходность активов казалась бы низкой. В связи с этим 100 % активов в активной части баланса уравновешиваются обязательствами перед миноритарными акционерами в пассивной части баланса, и чистые активы становятся меньше.

30

Упрощенно можно предположить, что если у компании имеются свободные денежные средства в размере, скажем, $100 и долгосрочный долг в размере $200, то она может понизить долг на $100 и не иметь свободных денежных средств.

31

Определить конкретный размер этих средств довольно затруднительно. Как правило, эта сумма измеряется как средний размер платежей за определенный период времени, скажем 5, 10 или 20 дней. Срок зависит от специфики бизнеса, например от цикличности выручки.

32

Если, конечно, речь не идет о вновь созданных компаниях (startup), которые пока не имеют продаж и могут финансироваться только за счет акционерного капитала, поскольку кредиты таким компаниям, как правило, не дают.

33

Здесь и в некоторых других местах далее по тексту я привожу данные за прошлые годы, поскольку большинство исследований не повторяется на более свежем статистическом материале. Это связано и с их затратностью, и с тем, что они проводятся, чтобы иллюстрировать определенные идеи.

34

Из выборки были исключены сделки, ведущие к поглощению или обратному выкупу компании c помощью заемных средств (leveraged buy out – LBO).

35

Существует ряд исследований, в ходе которых были получены более низкие оценки – около 5 %. См., например: [Lease, McConnell, Mikkelson 1983].

36

Другое дело, что в оценке по дисконтированным денежным потокам можно учитывать не все потоки, а только те, на которые могут претендовать портфельные акционеры. Например, модель денежных потоков может не учитывать прибыль, полученную в результате сделок по трансфертным ценам со связанными сторонами и скапливающуюся на компаниях, которые полностью контролируются менеджерами компании или ее главным акционером, и т. п.

37

Подобных исследований множество. Обычно находят такой же, но менее выраженный эффект.

38

Кстати, в качестве лирического отступления я бы сформулировала такой очень важный общий принцип: если что-то влияет на финансовые показатели прямо, то не нужно это учитывать второй раз косвенно. В соответствии с этим принципом я очень не люблю и корректировок в зависимости от качества корпоративного управления. Если оно плохое, то это серьезно отражается на прибыли и других показателях отчетности, которые являются исходными данными для оценки. Зачем нужен второй дисконт, не очень понятно.

39

В этой и следующей таблице представлены данные до 2007 г., так как сами базы очень дорогие и данные брались из учебника Пратта по премиям и скидкам 2009 г., который с тех пор не переиздавался.

40

Этот термин не является традиционным.

41

Необходимо отметить, что применительно к натуральным показателям подразделение на «балансовые» и «доходные» является весьма условным. Чуть ниже мы будем обсуждать показатели, специфичные для той или иной отрасли, и читатель сможет заметить, что некоторые натуральные мультипликаторы не являются, строго говоря, ни «балансовыми», ни «доходными».

42

Под термином «производство» понимается количество металла в тоннах.

43

А корректнее было бы рассчитывать EV/PP&E.

44

Хотя, строго говоря, показатель «EV/запасы в тоннах» рассчитывать гораздо корректнее, так как в расчете показателя «P/запасы в тоннах» «зашита» предпосылка о том, что у сравниваемых компаний примерно одинаковая доля долга в капитале.

45

Переход к западным стандартам бухгалтерского учета важен по нескольким причинам. Это нужно, во-первых, для того, чтобы можно было работать с общепризнанными коэффициентами, понятными иностранным инвесторам, а во-вторых, для обеспечения сопоставимости при работе с аналогами из разных стран.

46

Хотя в свете скандалов с манипуляциями отчетностью и этот тезис можно подвергнуть сомнению. Из известных мне случаев рекордным является фальсифицирование отчетности, котировавшейся на NASDAQ бельгийской компании Lernout & Hauspie Speech Products, NV, которая специализировалась на программных продуктах для распознавания речи. Эта компания сфальсифицировала до 70 % выручки! В результате она обанкротилась и прекратила существование.

47

Более подробно об этом см. в главе 6.

48

Необходимо отметить, что существуют специальные методы обращения с отрицательными Р/E. Например, один из методов состоит в том, чтобы от Р/Е перейти к обратному показателю Е/Р, то есть выразить годовую чистую прибыль в процентах от цены акции. В этом случае легче интерпретировать отрицательные значения показателя. Интуитивно более понятен Е/Р, равный –10 %, чем Р/Е, равный –10. Однако, по сути, эти два показателя идентичны, и переход к обратной дроби не решает содержательной проблемы: какие компании с пороговыми или аномальными значениями должны попадать в выборку аналогов, а какие нет.

49

Не путать со скорректированным мультипликатором Р/Е (adjusted P/E), см. разд. 10.5.

50

Синонимом является также термин «чистый денежный поток компании, в случае если бы она не имела долга» (unlevered free cash flow).

51

В русскоязычных текстах мне также встречался перевод «дивидендная доходность». Если читатель будет пользоваться данным термином, то его не следует путать с обратной формулой DIV1/P0, где P0 – цена акции в момент времени t = 0, а DIV1 – дивидендные выплаты в момент t = 1, т. е. имеется в виду, что инвестор соотносит полученные дивиденды с ценой акции на момент вложения в нее. В случае рассматриваемого нами мультипликатора имеется в виду цена акции на дату оценки.

52

Таковой можно считать компанию, чьи темпы роста выручки и чистой прибыли примерно равны темпам роста национальной или мировой экономики (до 3–5 % в год).

53

Она измеряется отношением чистой прибыли компании E к чистой балансовой стоимости ее активов BV (book value of assets): ROE = E/BV.

54

В англоязычной литературе существует общее сокращенное название market to book, что можно перевести как «отношение рыночной цены к балансовой стоимости», или отношение «рыночная цена/номинал». Его можно применить к большинству балансовых мультипликаторов.

55

Хотя Киплинг, по всей видимости, был не только литератором, но и разведчиком.

56

В некоторых источниках вместо BV используется В.

57

А также фондов недвижимости и взаимных фондов. Покупая паи взаимного фонда по P/NAV, равному 1,5, вы покупаете долю в его портфеле с наценкой в 50 % к стоимости находящихся в нем ценных бумаг.

58

Историческое значение слова – «деловая репутация», но в русский вошла «калька» с английского, поскольку первоначальный смысл термина несколько изменился.

59

Но не для целей расчета налога на прибыль.

60

При этом за рамками дискуссии остается вопрос о том, сколько бывшие акционеры компании-покупателя потеряли от такой покупки, ведь за несуществующий, по мнению аналитиков, актив были уплачены вполне реальные деньги или акции. Кстати, именно по этой причине Комиссия по ценным бумагам и биржам США настаивала на отмене при учете по ГААП метода слияния интересов, поскольку он не отражает «экономики» сделки по приобретению компаний. В 2001 г. амортизация гудвилла была заменена на его ежегодную переоценку в соответствии со справедливой стоимостью. Новый принцип также позволил крупные единовременные списания гудвилла. Этим воспользовались многие компании, прекрасно понимая, что таким образом они искусственно увеличивают доходность на акционерный капитал и на активы в целом в последующие после переоценки годы. В частности, AOL Time Warner списала $54 млрд из 127-миллиардного гудвилла, поставленного на баланс после сделки по приобретению AOL в 2000 г., что позволило увеличить чистую прибыль компании в 2002 г. на $6,8 млрд. Инвесторам при этом внушается, что сама переоценка является не более чем проводкой на бумаге. Разумеется, это не так. Списание гудвилла – это фактическое признание убытков по сделке приобретения компании.

61

Дальнейшее обсуждение деталей выходит за рамки данной книги. Если читатель интересуется этим вопросом, он легко может найти в интернете руководства по различиям в учете по разным стандартам; такие документы имеются в свободном доступе на сайтах некоторых компаний «Большой четверки».

62

Нормы бухгалтерского учета обязывают оценивать многие вложения по рыночной стоимости, хотя эти требования варьируются в зависимости от стандарта. Детальное освещение данного вопроса выходит за рамки книги.

63

За исключением, вероятно, той ситуации, когда цена на нефть резко колебалась в течение года, а продажи компании были распределены по месяцам неравномерно, например во втором полугодии было введено большое количество новых скважин. В условиях России фактором, который может повлиять на продажную цену нефти, является также наличие доступа к транспортной инфраструктуре, особенно экспортной.

64

Нефтяные компании могут быть по-разному обеспечены запасами нефти. У одних запасов хватит на 100 лет добычи (и часть их может просто не разрабатываться), а у других – только на 20 лет. Большая обеспеченность запасами характерна в первую очередь для ближневосточных стран, где нефть в гораздо меньшей степени нуждается в разведывании. Для западных компаний вложения в повышение обеспеченности запасами (в годах добычи) – это замороженные капиталовложения. Повышенная обеспеченность была характерна и для российских компаний, что было наследством социалистической экономики и отсутствия в ней оценки окупаемости инвестиций с учетом времени (дисконтирования). Так что в среднем для компаний, действующих на рыночных началах, размер запасов все же является неплохой оценкой годовой добычи и тем самым – выручки. Кроме того, в силу дисконтирования денежные потоки отдаленных лет имеют небольшое влияние на оценку, поэтому обеспеченностью запасами на 100 лет вперед для оценки можно пренебречь, так как даже при небольшой дисконтной ставке реальное влияние на показатели оказывают денежные потоки ближайших 20–30 лет.

65

О нормализации (правда, в несколько другом аспекте) уже говорилось в разд. 5.4.

66

Рассчитано по формуле P0 = FCF1/(r – g), в которую сворачивается общая формула дисконтирования при данных предпосылках.

67

Нижние индексы FCF обозначают год.

68

В общем виде в данной формуле под показателем «дивиденды» (DIV) подразумеваются все выплаты акционерам, которые могут включать также доходы от продажи акций компании, если она выкупает свои акции на баланс, или расходы на покупку акций новой эмиссии (в этом случае – с обратным знаком), но поскольку по причинам, изложенным в разд. 3.1, нас интересует оценка одной акции, от этих эффектов мы абстрагируемся.

69

Не путать с символом E, которым обозначается чистая прибыль, в данном случае E – это рыночная капитализация, которую мы ранее обозначали МС. Формула приводится в таком виде, поскольку именно так она выглядит во многих учебниках по финансам.

70

Обращаю внимание читателя на то, что $10 вычитаются не потому, что компания заработала эти $10, а потому, что отток из компании составил $10. Из этой суммы $8 полагается акционерам в виде дивидендов, а $4,13 – кредиторам в виде процентов, но у последних было занято $2,13, поэтому они фактически получили только $2.

71

Кстати, работа эта еще более трудоемкая, чем кажется на первый взгляд, поскольку, производя сравнительную оценку при помощи таких мультипликаторов, мы должны будем потом пересчитать из нее текущую оценку.

72

И это даже лучше для продающих акционеров с точки зрения налогообложения, так как по ГААП США, например, при обмене акций на акции не нужно уплачивать налог на рост курсовой стоимости (capital gain).

73

Согласно российской системе бухгалтерского учета возможна ситуация, когда проценты по кредитам будут отнесены на себестоимость не полностью и частично будут выплачиваться из чистой прибыли.

74

Имеется в виду долг, который был использован для выкупа компании в кредит. Речь, естественно, не идет о долговом финансировании, которое направляется на финансирование капитальных вложений и в перспективе приведет к росту доходов компании.

75

Слово «выход» (exit) обычно ассоциируется с выходом инвестора из бизнеса, т. е. с той ценой, по которой бизнес будет в соответствующее время продан, однако предположение о продаже бизнеса отнюдь не является обязательным для оценки его конечной или остаточной стоимости по мультипликатору.

76

Приведенная стоимость денежного потока, величина которого составляет в первый год С, а темпы роста равны g вплоть до бесконечности и который дисконтируется по ставке r при расчете по формуле Гордона (5), равна C/(r – g).

77

По имени нобелевского лауреата Роберта Шиллера, придумавшего данный показатель.

78

Схожую с формулой Гордона, но для темпов роста прибыли, а не дивидендов и конечного, а не бесконечного периода времени.

79

В то же время в этом нет ничего невозможно, что доказал Китай. Китайская экономика росла в 1989–2016 гг. средними темпами около 9,7 % в год. Правда, параллели между США и Китаем проводить нельзя. Китайская экономика является менее рыночной, чем американская, плюс чем ниже стартовый уровень, тем легче расти.

80

Необходимо отметить, что многие финансисты не согласны с формулой (34), возражая как против ее использования в принципе, так и против расчета странового риска через разницу в доходности облигаций. Сторонники альтернативного подхода предлагают страновой риск вообще не учитывать в том случае, если он является диверсифицируемым.

81

Регрессия как метод расчетов мультипликаторов обсуждается в разделе 3 главы 12.

82

Я бы перевела английское Investment Valuation как «Оценка инвестиций».

83

Энергетика, сырье и материалы, машины и оборудование, потребительские товары первой необходимости, потребительские товары, не являющиеся предметами первой необходимости, здравоохранение, финансовый сектор, информационные технологии, телекоммуникации и коммунально-бытовые услуги.

84

Этот пример несколько искусственный, так как в энергетике практически не было рыночных сделок, по которым можно было рассчитывать мультипликаторы.

85

Австралия, Великобритания, Гонконг, Израиль, Ирландия, Канада, Новая Зеландия, Сингапур, США.

86

Австрия, Аргентина, Бельгия, Дания, Германия, Греция, Испания, Италия, Корея, Мексика, Нидерланды, Норвегия, Португалия, Финляндия, Франция, Швеция, Швейцария, Япония.

87

Под этим методом понимается поиск для оцениваемой компании нормы дисконта традиционными методами, а затем применение формул вида Р = E/(r – g) и т. п., т. е. метода свертывания дисконтирования денежных потоков в более короткие формулы.

88

К сожалению, Дамодаран не указывает дату оценки.

89

В следующем разделе я разбираю проблемы со взвешиванием оценок по разным мультипликаторам более подробно.

90

Такое превышение означает, что через 30 лет один доллар, вложенный в фонд Неффа, превратится в сумму, которая в два раза больше той, которую можно было бы получить, инвестируя в индексный фонд.

91

У НПЗ в составе вертикально интегрированных компаний котировок нет.