Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов - [67]
Бенджамин Грэм, автор знаменитых книг «Анализ ценных бумаг» (Security Analysis) и «Разумный инвестор» (Intelligent Investor), говорил о том, что акции консервативного портфеля должны удовлетворять требованию умеренной цены. Умеренной он считал цену в том случае, если P/E компании, рассчитанный исходя из ее средней прибыли за последние три года, не превышал 15, а P/BV – 1,5 (либо как альтернатива произведение P/E на P/BV не превышало 22,5) [Грэм 2017, с. 327]. Как видите, Грэм не различает быстро и медленно растущие акции и предлагает инвестировать только в надежные акции, которые, как правило, растут не очень быстро. Его требование к росту прибыли – на треть за 10 лет, что составляет 2,9 % в год с учетом сложных процентов. Не надо забывать, что это писалось в годы, когда инфляции по сути не было, т. е. речь шла о росте в реальном выражении. Таким образом, можно сказать, что используемые им мультипликаторы и их бенчмарковые значения Грэм считает корректными для медленно растущих (по нынешним меркам) бизнесов.
Вышеупомянутые Питер Линч и Джон Нефф – фонд последнего Winsdor давал доходность на 3,5 процентных пункта выше доходности индексного фонда на протяжении 30 с лишним лет[90], – предлагают рассчитывать нормативный мультипликатор P/E в зависимости от ожидаемого роста. Линч использует такое правило, которое назовем «первым критерием Линча»: показатель P/E акции, которую можно покупать в портфель, не должен превышать ожидаемых темпов ее роста. Иными словами, если ожидаемый рост 10 %, то за нее можно платить не более 10 годовых прибылей, если прибыль будет увеличиваться на 15 % в год – то 15, а если на 20 % – то акцию можно приобрести и по P/E, равному 20. Вот как разъясняет это правило сам Линч: «…если P/E меньше, чем темпы роста, то, возможно, вы нашли выгодный вариант. Например, компания, которая растет темпом 12 % в год и имеет P/E = 6, – это очень привлекательное вложение. С другой стороны, компания с темпом роста 6 %, котирующаяся по P/E = 12, – вложение непривлекательное, цена такой акции может упасть.
В общем, если значение P/E равно половине темпов роста, то это очень обнадеживает, а если в два раза превышает темп роста – то это очень плохой признак. ‹…›
Чуть более сложная формула (назовем ее «вторым критерием Линча» – Е.Ч.) позволяет не только сравнивать темпы роста и P/E, но и принимать во внимание дивиденды. Найдите долгосрочные темпы роста прибыли (допустим, у компании Х они составляют 12 %) и добавьте дивидендную доходность (пусть у компании Х это 3 %). Сложите их и разделите сумму на показатель P/E (у компании Х он, скажем, 10). Получаем: 12 плюс 3 делим на 10 – это 1,5. Если получившееся число меньше единицы, то это плохо, 1,5 – нормально, но на самом деле лучше искать акции, у которых этот показатель равен двум или больше. У компании с 15 %-ным ростом, дивидендной доходностью 3 %, торгующейся по P/E = 6, этот показатель равен аж 3 – роскошный вариант» [Линч 2008, с. 199].
Нефф применяет такие же подходы к анализу переоцененности и недооцененности акций. Он использует показатель «сумма темпов роста и дивидендной доходности, деленная на P/E», или
Концу 1990-х гг. эту стратегию стало трудно реализовывать. В начале 1999 г. долгосрочный рост прибыли компаний из списка S&P 500 составлял 8 %, а дивидендная доходность – 1,1 %, что дает совокупную доходность 9,1 %. В то же время Р/Е индекса приближался к 27, т. е. наш показатель составлял всего 0,33. Это опять же свидетельствует о переоцененности рынка в целом [Neff 1999, p. 74].
Понять, о чем говорит Нефф, поможет табл. 37.
В этой таблице представлен упрощенный вариант расчетов для случая, когда дивиденды равны нулю, т. е. инвестор получает всю доходность за счет роста курсовой стоимости.
В табл. 37 в предположении о том, что DIV = 0, т. е. инвестор получает всю доходность за счет курсовой стоимости, рассчитаны показатели P/E, по которым нужно купить акции, чтобы удовлетворить определенному соотношению (DIV/P+g)/(Р/E). При этом в колонках идут соответствующие соотношения (от 0,7 до 3), в строках – темп роста компании (от 5 до 15 %), а на их пересечениях соответствующий Р/E. Возьмем нижнюю границу толерантности Неффа ((DIV/P+g)/(Р/E) = 0,7). Получается, чтобы удовлетворить «второму критерию Линча», нужно купить компанию, растущую темпом 5 % в год, не дороже чем за семь годовых прибылей, темпом 15 % в год – не дороже чем по P/E = 21,4, и т. д. В идеале, т. е. для того, чтобы «второй критерий Линча» был равен трем, нужно купить компанию, растущую темпом 15 %, за пять годовых прибылей. На мой взгляд, это возможно только в исключительной ситуации, если учесть, что желательно еще и инвестировать в компании с крепким финансовым положением.
