Инновации на финансовых рынках - [14]

В силу того что данный посредник (перестраховщик) не владеет активами и обладает минимальным капиталом (ограниченная правоспособность), сам по себе он не может получить доступ на рынок капиталов. Поэтому структура сделки предусматривает дополнительные гарантии с помощью механизмов повышения надежности ценных бумаг. Благодаря тщательному структурированию сделки становится возможным получение от рейтинговых агентств кредитных рейтингов высокого инвестиционного качества.

Инвесторы приобретают выпускаемые облигации, которые удостоверяют права требования, возникшие из долгового обязательства страховщика. Этим ценным бумагам свойствен очень незначительный риск, сравнимый с риском государственных займов. В то же время их доходность превышает доходность последних. Из-за сложности схем финансирования и больших объемов покупателями таких ценных бумаг являются институциональные инвесторы (рис. 2.1).

Решающее значение в обеспечении надежности сделки имеет юридическая и экономическая независимость перестраховщика, осуществляемая в результате уступки прав требования (активов). Таким образом, надежность катастрофических облигаций не зависит от состояния и уровня общего предпринимательского риска страховщика и не отражается на его балансе. В случае со страховыми компаниями это позволяет смягчить требования к собственному капиталу, предъявляемые органами страхового надзора. Кроме того, путем отделения активов страховщик передает третьей стороне часть рисков, таких как риск неисполнения обязательств, риск ликвидности, валютный риск и риск изменения процентных ставок.

Рис. 2.1. Схема секьюритизации катастрофических рисков

2.7. Секьюритизация факторинговых платежей

В случае с секьюритизацией факторинга вопрос истинной продажи (true sale) имеет ряд особенностей. Согласно Гражданскому кодексу Российской Федерации по договору финансирования под уступку денежного требования одна сторона (финансовый агент) передает или обязуется передать другой стороне (клиенту) денежные средства в счет денежного требования клиента (кредитора) к третьему лицу (должнику), вытекающего из предоставления клиентом товаров, выполнения им работ или оказания услуг третьему лицу, а клиент уступает или обязуется уступить финансовому агенту это денежное требование. Денежное требование к должнику может быть уступлено клиентом финансовому агенту также в целях обеспечения исполнения обязательства клиента перед финансовым агентом. ГК РФ предусматривает две возможные конструкции осуществления факторинга:

• финансирование клиента путем покупки у него финансовым агентом денежного требования (рис. 2.2);

• предоставление клиенту заемного финансирования, обеспеченного уступкой денежного требования к должнику (рис. 2.3).

Рис. 2.2. Классическая (true sale) секьюритизация факторинговых платежей

Источник: [Буров, 2008].

В структуре с истиной продажей (см. рис. 2.2) фактор (факторинговая компания или банк), инициирующий секьюритизацию, продает SPY портфель долговых требований клиента к должнику. SPY, в свою очередь, финансирует данную покупку путем выпуска ценных бумаг инвесторам (или за счет привлечения заемного финансирования в ходе частного размещения). После продажи портфеля инициатор секьюритизации продолжает самостоятельно обслуживать платежи, выполняя функцию сервисной компании (servicer), однако в структуру может быть введен коллектор, который будет выполнять функции агента по сбору денежных средств от должников и их переводу SPY или клиенту В случае банкротства фактора функции по обслуживанию передаются резервной компании (back-up servicer), предусмотренной в структуре сделки (как правило, эту функцию принимает на себя другая факторинговая компания).

Одной из особенностей секьюритизации факторинга является краткосрочность секьюритизируемых активов. Поскольку средний срок погашения долговых обязательств составляет порядка 30–40 дней, структура сделки должна предусматривать возможность для SPY периодически пополнять портфель долговых обязательств. Фактически это означает, что SPV должна иметь возможность периодически (потенциально ежедневно) приобретать долговые обязательства у финансового агента (револьверная схема). Необходимо отметить, что подобная револьверная структура может быть связана с дополнительным риском в случае банкротства клиента. При признании недействительности продажи долговых требований суд может потребовать SPV вернуть не только непогашенные долговые требования, но также и те, по которым задолженность была полностью погашена. Это приведет к тому, что SPV будет обязана вернуть клиенту денежные средства, полученные в предыдущих периодах.

Другой случай – синтетическая секьюритизация, когда фактор как инициатор секьюритизации получает от SPV заем под залог денежных потоков, генерируемых секьюритизируемыми активами, а не продает SPV денежные требования (см. рис. 2.3). Утучшение кредитоспособности в данной структуре достигается путем перенаправления денежных потоков от должников через коллектор (независимую компанию), который уже распределяет суммы, причитающиеся к получению SPV или финансовым агентом. Для реализации данной структуры, как правило, выбираются пары «клиент – должник», с которыми у финансового агента существуют длительные отношения, после чего должник уведомляется, что платежи в погашение его задолженности должны направляться на счета коллектора. Одновременно SPV выпускает облигации, участвующие в займе