Инновации на финансовых рынках - [12]

2.2. Секьюритизация диверсифицированных платежных прав

Секьюритизация диверсифицированных платежных прав (Diversified Payment Rights – DPR) представляет собой частный случай секьюритизации будущих поступлений (future cash flow securitization). Диверсифицированные платежные права – связанные с ними денежные потоки – активы, которые принадлежат банкам и секьюритизируются в ходе сделки. С юридической точки зрения DPR – права банка относительно полученных им платежных поручений (payment orders), деноминированных в иностранной валюте, которые, как правило, поступают от большого количества банков-корреспондентов. Для типичной структуры сделки характерна схема, когда банк продает свои DPR офшорной SPV-компании, которая, в свою очередь, выпускает ноты для финансирования покупки DPR. В России сделки с DPR не структурируются как истинная продажа (true sale). Вместо этого в них используется структура обеспеченного кредита для повышения финансовой эффективности сделки для банка, инициировавшего секьюритизацию. DPR передаются в залог офшорной SPV-компании. Таким образом, инвесторы, приобретающие ноты, не только получают обеспечение в виде DPR, но и в случае дефолта могут получить прямое возмещение всей суммы от банка.

2.3. Секьюритизация проектного финансирования и жилищного строительства

Секьюритизация жилищного строительства (Residential Presales Securitisation – RPS) – новое направление структурированного финансирования, возникшее в начале 2000-х годов, как объединяющее воедино проектное финансирование с известными технологиями секьюритизации. Принципиальное отличие программы RPS состоит в том, что в качестве обеспечения в сделке выступают предварительные договоры купли-продажи (purchaser receivables) жилой недвижимости на стадии строительства и (или) согласования строительства. Предварительный договор купли-продажи выступает как связывающее обязательство, по которому девелопер обязан заключить основной договор купли-продажи и передать недвижимость (жилое помещение) до наступления согласованной даты[1].

Секьюритизация на стадии строительства проводится по следующей схеме. Девелопер или инвестиционный банк, выступающий от его имени, учреждают спецюрлицо (SPV), которому на условии цессии передаются права по предварительным договорам купли-продажи. SPY финансирует строительство проектов за счет средств, полученных от выпуска облигаций, обеспеченных будущими денежными требованиями. SPY принимает на себя ответственность за финансирование строительства объекта, а также сопутствующие риски. Номинальная стоимость выпущенных облигаций, как правило, меньше, чем чистые поступления от пула активов (предварительных договоров купли-продажи), переданных в покрытие, что позволяет сформировать избыточное обеспечение на случай неплатежа по каким-либо из предварительных договоров, а также обеспечить источник доходности для владельцев облигаций. Организационная форма и деятельность эмитента должны быть организованы таким образом, чтобы гарантировать инвесторам защищенность от банкротства девелопера, т. е. чтобы требования инвесторов в отношении активов, служащих обеспечением по облигациям, имели преимущество перед требованиями других обеспеченных или необеспеченных кредиторов девелопера.

Предварительный договор купли-продажи является основанием возникновения обязательства продать жилую недвижимость и заключается в соответствии со строительным планом, т. е. до завершения строительства объекта[2]. Во многих странах покупка объекта недвижимости на стадии строительства[3] освобождается от значительных расходов по уплате государственных сборов, чем и привлекает большое количество покупателей. Сделки секьюритизации предварительных продаж жилья подвержены не только кредитному риску, присущему секьюритизации любых других активов, но и строительному риску. Риск секьюритизации одного строящегося объекта оценивается выше, чем риск проекта, состоявшего из множества объектов (мультиобъектных программ – multi-option program), а потому инвесторы в этом случае требуют повышенную премию за риск, что влияет на привлекательность программ секьюритизации одного строящего объекта в глазах девелоперов. К предварительным договорам купли-продажи предъявляются определенные требования, а в структуре сделки предусматривается дополнительное обеспечение, нацеленное на снижение риска дефолта.

Первая в мировой практике мультиобъектная секьюритизация (Multi-Option Pre-sales Securitisation Program – MOPS) была проведена в 2000–2001 гг. Группой Мирвак (Mirvac Group) – известным австралийским девелопером с тридцатилетней историей. Мультиобъектная секьюритизация стала следующим шагом в развитии секьюритизации жилищного строительства, сменив практику однообъектной секьюритизации (single project securitisation). Программа получила широкое применение в Сингапуре, где так же, как и в Австралии, рынок жилой недвижимости характеризуется значительным числом продаж на этапе строительства и правовым регулированием, благоприятствующим развитию RPS. В США и Европе секьюритизация жилищного строительства до последнего времени практически не использовалась.