Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями - [9]

Дробление акций — ещё одна распространённая в корпоративной Америке практика, на которую Баффетт указывает как на вредящую интересам собственников. Дробление акций имеет три последствия: оно увеличивает операционные издержки, поскольку ведёт к высокой оборачиваемости акций; привлекает инвесторов с краткосрочными, ориентированными на рынок взглядами, которые чрезмерно следят за ценами фондового рынка, и, наконец, как результат двух этих следствий, ведёт к появлению цен, которые будут существенно отличаться от рыночной стоимости компании. Без каких-либо компенсирующих преимуществ осуществлять дробление акций Berkshire было бы неразумно. Более того, добавляет Баффетт, дробление поставило бы под угрозу более трёх десятилетий упорной работы, которая привлекла в Berkshire группу акционеров, состоящую из более сконцентрированных и долгосрочных инвесторов, чем, вероятно, в любой другой крупной компании.

Высокая цена акций Berkshire и её дивидендная политика привели к двум важным последствиям. Во-первых, необычно высокая цена акций практически лишила акционеров Berkshire возможности передавать в дар свои доли участия членам семей или друзьям, несмотря на то, что Баффетт предложил несколько практичных стратегий решения проблемы (например, продажа дарополучателям акций по сниженной цене). Во-вторых, инженеры Уолл-стрит попытались создать ценные бумаги, цель которых состояла в том, чтобы добиться финансовой результативности Berkshire, и которые продавались бы людям, недостаточно понимающим Berkshire, её деятельность и инвестиционную философию.

В ответ на эти последствия Баффетт и Berkshire совершили гениальный поступок. В середине 1996 г. Berkshire осуществила рекапитализацию путём выпуска нового класса акций, так называемых акций класса В, и начала продавать их населению. Акции класса В обладали 1/30 прав существующих акций класса А, за исключением права голоса — 1/200 прав акций класса А, и не могли принимать участие в программе распределения благотворительных взносов компании. Соответственно акции класса В должны были котироваться (и котировались) на уровне приблизительно 1/30 рыночной стоимости акций класса А.

Акции класса А конвертируются в акции класса В, предоставляя акционерам Berkshire механизм осуществления самостоятельного дробления акций, что облегчает акт дарения и т.п. Что ещё более важно, рекапитализация Berkshire приостановила торговлю клонов компании, противоречащих всем принципам, в которые верит Berkshire. Такие клоны — инвестиционные фонды, покупающие и продающие акции Berkshire в соответствии со спросом на паи в трасте, — перекладывали затраты на акционеров. В руках людей, не понимающих суть деятельности Berkshire или её философию, клоны послужили бы причиной всплеска цен на акции Berkshire, ведущего к существенным отклонениям цены от стоимости.

Акции класса В созданы специально для тех инвесторов, которые разделяют философию сфокусированного инвестирования Berkshire. Баффетт и Мунгер подчёркивали, например, что в связи с предложением акций класса В акции Berkshire в то время не оказались на рынке недооценёнными. Они утверждали, что никто из них не купил бы ни акции класса А по их рыночной цене, ни акции класса В по запрашиваемой цене. Смысл был прост: не покупайте эти ценные бумаги, если не готовы держать их долгое время. Видимо, попытка привлечь к акциям класса В только долгосрочных инвесторов сработала: после предложения объём биржевых сделок с акциями стал намного ниже средних показателей по акциям Нью-Йоркской фондовой биржи.

Кто-то выражал удивление по поводу предостерегающего заявления Баффетта и Мунгера, поскольку большинство управляющих сообщают рынку, что недавно выпущенные акции их компаний предлагаются по очень хорошей цене. Однако удивляться откровению Баффетта и Мунгера не следует. Компания, продающая акции по цене ниже их стоимости, обкрадывает существующих акционеров. Вполне естественно, что Баффетт считает это преступлением.

СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ

Политика поглощений в Berkshire основана на двух принципах: частичная или полная покупка компаний с превосходными экономическими показателями, управляемых руководителями, которым Баффетт и Мунгер симпатизируют, доверяют и которыми восхищаются. В противовес общепринятой практике Баффетт утверждает, что при покупке компании полностью едва ли существуют причины платить премию.

Такие редкие случаи связаны с компаниями, имеющими торговую марку, т.е. которые могут поднимать цены без ущерба для объёма продаж или доли рынка, а увеличение последних требует только роста капиталовложений. В таких компаниях даже обычные управляющие могут генерировать высокую доходность капитала. Вторая категория редких случаев предполагает исключительных управляющих, способных добиться невероятной ловкости в определении неблагополучных компаний и применить недюжинный талант к освобождению скрытой стоимости.

Эти две категории в высшей степени ограничены и, разумеется, не могут объяснить сотни происходящих ежегодно случаев поглощений с высокой премией. Баффетт связывает поглощения с высокой премией, выходящие за рамки этих редких категорий, с тремя мотивами руководителей компаний-приобретателей: трепет перед поглощением, трепет перед увеличением размера и чрезмерный оптимизм по поводу совместной деятельности.