Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями - [11]

Рассмотрим концепцию, которую Баффетт называет «скрытая при-быль». Учёт инвестиций по GААР требует консолидированного учёта для контролируемых компаний, что означает полную отчётность по всем статьям как для инвестируемых компаний, так и для головной компании. При покупке акций от 20 до 50% GААР требует отчётности о пропорциональной доле прибыли инвестора по объекту инвестиций. Для инвестиций менее 20% GААР предполагает, что учитываться будут только действительно полученные инвестором дивиденды, а не любая часть прибыли инвестируемой компании. Эти правила бухгалтерского учёта скрывают основной фактор экономической эффективности Berkshire: нераспределенная прибыль инвестируемых компаний корпорации составляет огромную часть стоимости Berkshire, но не учитывается в финансовых отчётах, подготовленных с использованием GААР.

Понимая, что не размер долевых инвестиций определяет стоимость, а то, как использована нераспределенная прибыль, Баффетт развивает концепцию скрытой прибыли, чтобы оценить экономическую эффективность Berkshire. Скрытая прибыль увеличивает собственную чистую прибыль Berkshire, нераспределенную прибыль в инвестируемых компаниях и снижает сумму прироста для налогов. Для многих компаний скрытая прибыль не отличается от любой другой прибыли GААР. Но не для Berkshire и, вероятно, не для многих индивидуальных инвесторов. Соответственно частные лица могут применить подобные методы к собственным портфелям и попытаться составить портфель, который через длительный промежуток времени обеспечит максимально возможную скрытую прибыль.

Разница между учётным и экономическим гудвиллом хорошо известна, однако логика Баффетта заставляет её звучать по-новому. Учётный гудвилл является, по существу, суммой, на которую цена покупки компании превышает справедливую стоимость приобретённых активов (после вычета задолженностей). Он заносится в баланс как актив, а затем списывается как ежегодный расход, обычно через 40 лет. Таким образом, учётный гудвилл, приписанный этой компании, с течением времени уменьшается на совокупную величину данной статьи расхода.

Экономический гудвилл представляет собой комбинацию нематериальных активов, в числе которых узнаваемость торговой марки, которая помогает компании получать прибыль из материальных активов (здания и оборудование) сверх средней нормы. Величина экономического гуд-вилла — это капитализированная стоимость такого превышения. Экономический гудвилл имеет тенденцию к повышению со временем, по крайней мере, номинально в пропорции к инфляции для заурядных компаний и гораздо выше для компаний с твёрдыми экономическими показателями или использующих франшизу. Действительно, компании с более высоким по отношению к материальным активам экономическим гудвиллом гораздо меньше подвержены негативному влиянию инфляции, чем компании с более низким гудвиллом.

Эти различия между учётным и экономическим гудвиллом наводят на следующие мысли. Во-первых, лучше всего стоимость экономического гудвилла компании показывает, сколько она может заработать на чистых нематериальных активах без левереджа, исключая амортизационные расходы гудвилла. Поэтому когда компания приобретает компанию, а поглощение отражается в счёте актива под названием «Гудвилл», в анализе такой компании амортизационными расходами следует пренебречь. Во-вторых, поскольку экономический гудвилл необходимо оценивать в соответствии с его полными вменёнными издержками, т.е. до амортизации, оценку возможного поглощения компании следует производить без учёта таких амортизационных расходов.

А вот к амортизационным отчислениям это не относится, подчёркивает Баффетт. Пренебрегать ими нельзя, поскольку такие расходы являются настоящими вменёнными издержками. Он доказывает это утверждение, объясняя, почему Berkshire всегда демонстрирует своим акционерам результаты операций с поглощёнными компаниями без корректировок цены покупки, предусмотренных GААР.

На Уолл-стрит принято оценивать компании с использованием расчёта потоков денежных средств, равных: операционной прибыли (а) плюс амортизационные отчисления и другие неденежные затраты (b). Баффетт считает такую калькуляцию неполной. Он утверждает, что после того, как из операционной прибыли будут вычтены неденежные затраты, следует отнять ещё обязательное реинвестирование в компанию (с), которое он определяет как «среднюю сумму капитализированных затрат на здания и оборудование и т.д., необходимых для того, чтобы компания могла полностью сохранить свою долгосрочную конкурентную позицию и удельный объём». Результат вычислений а + b — с Баффетт называет «прибылью акционера».

Когда b и с не равны, анализ потоков денежных средств и анализ прибыли акционеров также будут различны. Для большинства компаний с, как правило, превышает b, потому анализ потоков денежных средств обычно переоценивает экономическую реальность. Каждый раз, когда с не совпадает с b, расчёт прибыли акционеров помогает оценить эффективность более точно, чем при анализе прибылей GААР или бухгалтерских корректировках потоков денежных средств под влиянием цены покупки. Вот почему Berkshire добавляет к своим отчётам прибыль акционеров от поглощённых компаний, а не полагается полностью на цифры прибылей по GААР или потоков денежных средств.