Эксперт, 2014 № 43 - [4]

«У нас, с одной стороны, в условиях сильной девальвации необходимо сильно повышать процентные ставки. С другой стороны, повышение процентных ставок вызовет усиление рецессии. В этом замкнутом кругу необходимо найти какое-то решение, — размышляет зампред ВЭБа Сергей Васильев . — Какое это будет решение, не вполне понятно. Если сейчас облегчить кредитно-денежную политику, то все деньги уйдут на валютный рынок, стимулируя тем самым дальнейшую девальвацию. Эта спираль логического конца не имеет. С другой стороны, если мы начнем ограничивать, то у нас идет рецессия, которая тоже конца логического не имеет. Я склоняюсь к тому, что Центральный банк все-таки будет повышать ставки, для того чтобы предотвратить девальвацию». С ним согласен Дмитрий Долгин из Альфа-банка: «Из-за сочетания ряда негативных факторов рост индекса потребительских цен к середине следующего года может ускориться до 10 процентов в годовой оценке. Тогда в ответ на ускорение инфляции ЦБ поднимет ключевую ставку на 150–200 базисных пунктов».

Это вполне может столкнуть балансирующую на грани стагнации российскую экономику в открытую рецессию. Однако асимметричные меры институционального толка вроде фиксации обменного курса (предложение академика Сергея Глазьева ) либо реанимация ограничений на движение капитала будут, по-видимому, еще более контрпродуктивны. «Фиксировать курс — невозможная вещь, — убежден Сергей Васильев. — Во-первых, мы не знаем, каким он должен быть. Во-вторых, это может привести к неограниченному обмелению валютных ресурсов. К тому же, если защищать фиксированный курс, надо проводить безумно жесткую кредитно-денежную политику. А это политически невозможно. Введение ограничений на перетоки капитала всех напугает, в том числе и население, а эффект будет минимальный просто потому, что их можно обойди. Их обходили и до 2006 года, когда они действовали, и сейчас смогут обходить».

 

Без паники

Большинство опрошенных нами банкиров не ожидают большой девальвации. «Зиму рубль пройдет в вялотекущем режиме, — считает президент банка “Центр-инвест” (Ростов-на-Дону) Василий Высоков . — Повторения девальвации 2008–2009 годов не случится — в одну и ту же экономику нельзя войти дважды».

Мы не стали успокаиваться этой убаюкивающей философией и решили еще раз протестировать рынок с неожиданной стороны — провести корреляционный анализ курса и объемов торгов по трем самым торгуемым на ММВБ валютным контрактам в паре рубль—доллар (два спот-контракта с расчетами сегодня и завтра, и один своп-контракт сроком один день). Наверняка такую процедуру проделывают биржевые и банковские аналитики, но в многотиражных СМИ результаты подобных упражнений нам не встречались. Оказалось, что взаимосвязь курс—объем ведет себя качественно различным образом в период с октября 2009-го по февраль 2014 года, с одной стороны, и в эпизодах август 2008-го — сентябрь 2009 года и март—октябрь 2014 года. Первый период вполне соответствует фазе стационарного рынка: курс и объем торгов диктуются потребностями рынка, значения курса в большой степени прогнозируются его значением на предыдущем шаге. А вот два последних периода явно нестационарны. Прогнозы здесь невозможны, теряется значимая корреляция между курсом и объемами торгов. Казалось бы, мы находимся в ситуации, качественно близкой фазе «большой» девальвации шестилетней давности. Все так, но есть одно большое «но»: нынешний эпизод обесценения рубля разыгрывается при объемах торгов, существенно меньших, чем еще полгода назад, во время «крымского кризиса» (см. график 6 и таблицу). Поведение игроков столь же непредсказуемо, но дефицит ликвидности, как рублевой, так и долларовой (спасибо санкциям?) не дает вкачать достаточно «топлива» для раскрутки полноценной девальвационной спирали.

Консенсус-прогноз относительно динамики курса в результате бесед с банкирами можно сформулировать так: новое равновесие рубль нащупает, вероятнее всего, в ноябре, на уровне 43–44 рубля за доллар. «Большую» девальвацию может спровоцировать падение цены нефти ниже 70 долларов за баррель, что из-за целого комплекса экономических и геополитических причин представляется маловероятным (подробную аргументацию см. в материале «Откат к реальности» в «Эксперте» № 42 за 2014 год).

«“Большая” девальвация рубля вполне возможна в случае опасений сваливания СТО в сильно отрицательную зону. При снижении цен на нефть до уровня 60 долларов за баррель СТО (при неизменном курсе) опустится до минус 4% ВВП, что потребует коррекции импорта на 25% его текущей величины и аналогичной девальвации рубля, — подсчитал Максим Петроневич из Газпромбанка. — Если цены на нефть стабилизируются на уровне 85–90 долларов за баррель, можно ожидать стабилизации среднего курса рубля на текущих уровнях. При отскоке до 105 долларов за баррель курс, скорее всего, откатится до уровня 37 рублей за доллар. В условиях СТО, близкого к нулю (при ценах на нефть ниже 100 долларов за баррель), волатильность будет оставаться высокой, так как курс будет определяться капитальными потоками. При цене барреля нефти 105–110 долларов СТО составит более четырех процентов ВВП, что обеспечит фундаментальную поддержку курсу, и волатильность будет ниже. Кроме того, не следует забывать, что в валютном курсе есть геополитическая премия, которая оценивается в 7–10 процентов. Если санкции вдруг снимут, это также может стать фактором поддержки рубля».