Эксперт, 2014 № 43 - [3]

Если пересчитать динамику курса рубля к доллару в постоянном масштабе цен, то курс на начало октября будет соответствовать уровню сентября 2008 года (аккурат накануне большой кризисной девальвации), а значение курса по ее завершении, в конце января 2009-го, составляет в сегодняшних ценах около 54 рублей за доллар (см. график 3). Если же сделать совсем корректный расчет и учесть также инфляцию доллара на его родине, то эта оценка хоть и снизится, но тем не менее составит весьма внушительные 49 рублей за доллар. Вот настоящий технической ориентир девальвации, которая, если случится сегодня, будет сопоставима по масштабам с «валютной воронкой» шестилетней давности (заметим, кстати, что та, в свою очередь, не более чем легкое недоразумение в сравнении с курсовым катаклизмом 1998 года — см. график 4).

Так что же нас все-таки ждет — скорое завершение неприятной (для населения, но не для экспортеров, банков и бюджета) коррекции курса или очередная «большая девальвация»?

 

ЦБ умывает руки

В немалой степени ответ на этот вопрос зависит от Банка России. Урок кризиса-2008/2009, когда регулятор за пять месяцев потратил на поддержку рубля свыше трети своих золотовалютных резервов (а это ни много ни мало 209 млрд долларов, или 13% тогдашнего ВВП!), состоял в том, что квазификсированный курс в условиях полной либерализации внутреннего валютного рынка и трансграничных потоков капитала есть иллюзия а) недолговечная и б) крайне дорогостоящая. Урок этот был крепко усвоен, и начиная с 2009 года регулятор проводит последовательную политику по снижению своего вмешательства в игру рыночных сил, воздействующих на курс. Постепенно расширялся операционный коридор, в пределах которого ЦБ дозволял рублю плавать. В начале нынешнего года были упразднены так называемые целевые интервенции, замедлявшие подвижки операционного интервала. А в середине августа, одновременно с очередным расширением границ коридора с семи до девяти рублей за единицу бивалютной корзины, ЦБ отказался от поддерживающих интервенций внутри коридора. Лишь по пробитии границы начинаются интервенции, а сама граница сдвигается на пять копеек всякий раз, когда накопленный объем продаж ЦБ с момента предшествующей «сдвижки» достигнет 350 млн долларов. В прошлый вторник, к примеру, граница сдвинулась в общей сложности на 35 копеек, а суммарный объем интервенций регулятора превысил 2,7 млрд долларов.

Это гораздо более гибкий механизм даже по сравнению с форматом весны нынешнего года, когда за неполные три недели от объявления крымского референдума до подведения его итогов ЦБ пришлось вбросить для остужения рыночного ажиотажа 24 млрд долларов.

Итак, регулятор экономит резервы, допуская существенно большую, чем раньше, волатильность курса. Более того, стратегия ЦБ по внедрению концепции таргетирования инфляции предполагала полный уход регулятора с валютного рынка с января будущего года (согласно этой модной среди центробанков развитых в финансовом отношении стран концепции, невозможно одновременно регулировать и обменный курс, и инфляцию, так что фокусировка делается на второй переменной).

Последние публичные выступления главы Банка России Эльвиры Набиуллиной , в частности ее речь на форуме «ВТБ Капитала» «Россия зовет», говорят о том, что регулятор не намерен отступать от своих планов. Правда, с одной оговоркой: валютные свопы (краткосрочные сделки банков с ЦБ по обмену рублей на доллары и обратно) и валютные интервенции будут применяться и за пределами 2014 года «в ситуациях, влекущих угрозу финансовой стабильности». Ничего не было сказано о судьбе операционного коридора движения курса. Вероятно, он будет упразднен — вместе с ныне действующими публичными правилами интервенций, сопряженными со сдвигами границ коридора.

На наш взгляд, волатильность курса, превышающая 8–10-процентную коррекцию курса в течение одного-двух месяцев, является уже избыточной и контрпродуктивной. Такая подвижность курса подрывает функцию рубля как средства сбережения. Не случайно с весны 2013 года фактически остановился рост депозитов населения в банковской системе в реальном выражении, а доля валютных вкладов медленно, но верно ползет вверх, вплотную подобравшись к началу осени к 20-процентной отметке (см. график 5). Мало того, ЦБ развернул безжалостную чистку банковской системы, да еще валютный курс пляшет как укушенный. Для хозяйственных игроков высокая неопределенность краткосрочной динамики курса также контрпродуктивна — снижает надежность инвестиционных планов либо требует затратного хеджирования.

 

Никудышнее таргетирование

Макроэкономическое следствие высокой волатильности курса — разгон инфляционных ожиданий. И Минэкономразвития, и ЦБ вынуждены были признать нереальность выдерживания прежних инфляционных ориентиров на текущий год. МЭР повысил официальный прогноз до 7,5%, по итогам сентября инфляция в годовой оценке превысила 8% и вряд ли опустится ниже этой отметки до конца года. У Центробанка есть лишь одно средство борьбы с инфляционными ожиданиями — повышение ставки. И новые раунды повышения ключевой ставки до конца года высоковероятны (напомним, в текущем году ЦБ в три приема повысил ключевую ставку — с 5,5 до 8% годовых).