Чужие уроки — 2006 - [57]

Читатель наверняка заметил, что я ограничил финансовый фокус периодом с января 2000 года (момент объявления о слиянии) по январь 2001-го (официальное одобрение), оставив за кадром дальнейшее вымывание капитала из AOL Time Warner, которое по масштабу затмило даже все, содеянное в год ожидания. Так, в период с января 2001-го по июль 2002 года капитализация AOL Time Warner снизилась еще на 400% (!) и даже сегодня, в условиях стабилизации после выплаты по судебным обязательствам, акции Великой Синергии составляют чуть более половины от того, что было на момент рождения (январь 2001-го)

[142].

Разумеется, установленный нами финансовый фокус не случаен. Именно в период 2000-2001 годов была целенаправленно реализована программа по выведению полутораста миллиардов долларов из раздутых активов сливающихся компаний, тогда как последующее падение можно смело относить к инерции, похмелью и пресловутой спонтанности рыночного движения. Почему? Потому что только в период 2000-2001 годов существовали объективные условия для безрискового получения денег, а серьезные люди (и структуры) только так деньги на бирже и зарабатывают: детскими спекуляциями занимаются лишь обыватели. Те самые, что выстраиваются в длинные очереди кредиторов Enron, WorldCom, Tyco, AOL Time Warner - сплошь наших давних знакомых

[143].

Рассмотрим теперь диспозицию, сложившуюся накануне объявления AOL и Time Warner о намерении слиться в экстазе Великой Синергии. 9 января 2000 года, в воскресенье, американский интернет-провайдер медленной dial-up связи AOL (12 тысяч сотрудников) официально объявил о покупке медиахолдинга Time Warner (70 тысяч сотрудников). В активах Time Warner числились сотни журналов и газет, несколько национальных сетей кабельного телевидения, лучшая в стране (а может, и в мире) киностудия, студия звукозаписи и много чего другого. В активах AOL были подписчики на услуги доступа в Интернет, прикупленный накануне браузер Netscape и рыночная капитализация, в полтора раза превышающая капитализацию Time Warner. Невооруженным взглядом видно: карлик поглощает гиганта. Но это еще не все.

По условиям слияния AOL и Time Warner (рыночный символ - TWX) каждая акция TWX обменивается на полторы акции AOL. Вернее, за каждую свою акцию акционер Time Warner получит одну акцию будущей объединенной компании, а акционер AOL - ту же самую акцию новой компании в обмен на 1,5 акции AOL. Таким образом, коэффициент слияния устанавливается 1,5 для TWX и 0,6667 для AOL.

Что бы это значило? А вот что: накануне официального заявления о слиянии на биржевых торгах в пятницу 7 января 2000 года были зафиксированы такие цены:

TWX - 64 3/4

AOL - 73 3/4

[144]

Если взять за основу TWX, то, по условиям слияния, «справедливые» цены должны были быть:

TWX - 64 3/4

AOL - 43 5/32 (= 64,75 х 0,6667)

Получается, что в реальности акции AOL были завышены на 30,58 пункта (=73,75- 43,168)! Иными словами, AOL соглашалась заплатить за Time Warner на 71% больше того, что требовалось по договору! Удивительная щедрость, не правда ли? Стив Кейс, справедливо полагая, что широкая общественность не мыслит ни бельмеса в биржевой арифметике, заявил в интервью, что чудовищная переплата совершается якобы для того, чтобы гарантировать AOL сделку и не упустить уникальный шанс приобрести медиахолдинг! На самом же деле дисбаланс создавался сознательно ради приведения в действие того самого механизма по гарантированному выдавливанию денег из процедуры слияния. Ничего мистического в этом механизме нет, поскольку он давно описан в академических биржевых книжках под названием merger arbitrage - арбитраж на слиянии. Даже у дисбаланса в тридцать с половиной пунктов есть свое ученое название - арбитражный спрэд!

Как же действует арбитраж на слиянии? Следите внимательно за руками: мы покупаем одну акцию TWX и одновременно продаем полторы акции AOL. Разумеется, в реальности речь идет не об одной акции, а о десятках миллионов, однако сути дела это не меняет. Главное, что через год, когда состоится официальное признание сделки Федеральной комиссией по ценным бумагам и пройдет обмен старых акций AOL и TWX на акции новой объединенной компании, у арбитражера на руках останется «нулевая» (то есть безрисковая) позиция: так 1 «длинная» (купленная) акция TWX станет 1 «длинной» акцией новой компании, а 1,5 «короткой» (проданной) акции AOL превратятся в 1 «короткую» акцию новой компании. То есть +1 - 1 = 0 - позиция, полностью нейтральная к колебаниям рынка (отсюда и безрисковость сделки)!

Но вот вопрос: если позиция арбитражера нейтральна к изменениям цены, откуда берется его прибыль? Помните помянутый в начале дисбаланс цен в 30 с половиной пунктов? Именно он и составляет гигантскую прибыль, которую делают посвященные люди на merger arbitrage! Давайте посчитаем:

· покупаем 1 000 000 акций TWX: 64,75 х 1 000 000 = - 64 750 000 (минус означает, что позиция дебетовая, то есть мы отдаем деньги при сделке);

· продаем «в короткую» 1 500 000 акций AOL: 73,75 х 1 500 000 = + 110 625 000 (плюс означает, что позиция кредитовая, то есть мы получаем деньги при сделке);