Анатомия финансового пузыря [заметки]

1

Сам Маккей так описывает набор профессий, «ответственных» за создание и развитие заблуждений толпы: «Прежде чем начать рассказ о заблуждавшихся философах или сознательно шедших на обман самозванцах, поощрявших доверчивость людей или злоупотреблявших ею, для упрощения и большей ясности повествования представляется целесообразным разделить их на три категории: в первую входят алхимики или все, кто посвятил себя поискам философского камня и живой воды, во вторую – астрологи, некроманты, колдуны, геоманты и прочие предсказатели будущего, а в третью – торговцы магическими формулами, амулетами, приворотными зельями, универсальной панацеей, средствами от сглаза, составители симпатических порошков, гомеопаты, магнетизеры и вся пестрая компания знахарей, целителей, шарлатанов, а также “седьмые сыновья седьмого сына”» [Маккей 2003, с. 103].

2

Известный американский экономист из Йельского университета; специализируется на финансовой проблематике. Сторонник бихевиоризма. Шиллер является соавтором индекса Case-Shiller, измеряющего уровень цен на недвижимость в США.

3

Встречается также перевод «Иррациональная эйфория».

4

Кроме того, по клубню не всегда понятно, каков будет цветок, что в условиях разных цен на различные сорта создавало массу возможностей для надувательства; но эту проблему частично можно решить – об этом речь пойдет дальше.

5

В данной статье можно ознакомиться с конкретными цифрами касательно предложения денег.

6

Нужно заметить, что фьючерсы не были изобретением торговцев тюльпанами: фьючерсные рынки древесины, пеньки и специй сложились на Амстердамской фондовой бирже лет за 30 до этих событий.

7

Коэффициент пересчета см. в: [Garber 1989, p. 537].

8

Кстати, Гарбер считает, что эти данные не являются данными реальных сделок. По его мнению, каковы были рыночные цены на тот момент, мы не знаем, а цифры взяты из условий развязывания контрактов, заключенных в конце 1636 года.

9

Таким образом, теория пузырей подобного рода не могла бы быть успешно протестирована и не имела бы предсказательной силы, а тестируемость и предсказательность – ключевые требования позитивной науки к «правильной теории».

10

Роман «Черный тюльпан» цитируется по: [Дюма, 1955].

11

Это не та компания, которая упоминается в главе о тюльпаномании. В Голландии, Англии и Франции существовали компании с одинаковыми названиями.

12

Это почти одно и то же. Патенты выдавались без проверки изобретения на работоспособность и эффективность и использовались промоутерами для создания компаний по упрощенной процедуре. В основном получающие патенты компании не были нацелены на научные открытия и изобретения. В то время регистрация патента приравнивалась к инкорпорированию. В патенте можно было продать доли (shares), и размещение долей происходило обычно сразу же после регистрации. Любая компания, которая хотела разместить акции, регистрировала какой-нибудь патент. Подробности патентного бума 1690-х см. в: [Macleod 1989].

13

Чтобы читатель лучше понял, что представлял собой фунт в начале XVIII века, ему следует знать, что квалифицированный каменщик получал фунт в неделю, прислуга и госслужащий низшего чина – 10–15 фунтов в год. Несколько сотен фунтов в год считались очень хорошим доходом, а сверхбогатые могли тратить в год около 100–200 тыс. фунтов.

14

Бумы и спады в регистрации патентов определялись не только рыночными настроениями. Государство начинало «закручивать гайки» и отказывать в регистрации, когда видело, что компаний без реальных активов создавалось слишком много.

15

Мне попадался перевод «Банк клинковых лезвий», он дословно корректный, но кажется менее удачным.

16

Его должность называлась governor – т. е. высшее должностное лицо в иерархии государственных служащих, представитель государства.

17

Чтобы читатель мог представить, что означает эта цифра, стоит упомянуть, что к 1720 году весь долг английской короны составил 20 млн фунтов.

18

Замечу, что в конечном итоге компании удалось-таки развить торговлю рабами. Всего она поставила в Южную Америку 30 тыс. человек. Некоторые ученые полагают, что компания стала вполне эффективным торговцем живым товаром: в Африке было закуплено 34 тыс. человек, то есть смертность в пути составила всего 11%, что крайне низкий уровень для условий на кораблях тех лет, ведь любых заболевших предпочитали сразу же убивать, чтобы они не заразили других. Пик торговли рабами пришелся на 1725 год, то есть случился через пять лет после коллапса акций «Компании Южных морей». Ничего удивительного – как только пузырь лопнул, началась «реальная экономика».

19

Владельцы бумаг получили акций компании на сумму, в 11,5 раза превышавшую годовые платежи по этим бумагам. Размер выпуска должен был составить (при 100%-ной конвертации) 1,5 млн фунтов, а процентные платежи от государства в адрес компании – 135 тыс. фунтов. Кроме того, схема подразумевала выкуп государством этих долгов у «Компании Южных морей» в любой момент по его требованию. На таких условиях на сделку согласились 70% держателей бумаг. Капитал компании увеличился почти на 2 млн фунтов: эта сумма включала сумму конвертированного долга, около 544 тыс. фунтов в счет предоставляемого правительству займа и небольшие деньги сверху.

20

Расчеты выигрыша сторон можно найти в: [Neal 1990, р. 9 5–96].

21

Отплытие корабля в Южные моря было отмечено шикарной вечеринкой на борту, в которой принимал участие сам принц Уэльский и его свита.

22

Эту идею мне хотелось бы прокомментировать. С одной стороны, она имеет смысл. Вспомним, как доставлялась в Москву свежая стерлядь с Каспия в царской России, когда ни холодильников, ни самолетов не было. Ее везли в сетках, которые привязывались к судну, идущему вверх по Волге. Но этот метод не сработал в условиях Англии. Там речь шла о доставке по морю, а когда его штормило, рыба билась друг о друга и о клетку и погибала. Что касается двух компаний, занимавшихся серебром, и компании по созданию вечного двигателя, то некоторые источники относят их к реально существовавшим проектам, тогда как другие утверждают, что эти идеи ученые отыскали в сатирических памфлетах того времени, а в памфлетах речь могла идти о выдуманных компаниях. В качестве примеров выдуманных проектов приводятся еще и создание устройства для закачивания воздуха в мозги человека, компания по торговле человеческими волосами, компания по лечению венерических заболеваний и перенос штаб-квартиры «Компании Южных морей» в Бедлам (сумасшедший дом в Лондоне).

23

Но это не означает рост в 100 раз, ибо капитализация зависит и от количества публичных компаний.

24

Как ни странно, долгое время ученые-экономисты думали, что этот указ был направлен на то, чтобы ограничить рост курса акций «Компании Южных морей», и только сравнительно недавно было показано, что цели его были прямо противоположными.

25

Источники указывают повышение процентной ставки среди причин, способствовавших краху пузыря, а я думаю, что логика могла быть и обратной: чем больше акции росли в цене, тем рискованней становилось кредитование под их залог, что могло повлиять на рост ставки.

26

В те времена это была очень высокая должность.

27

Разумеется, тогда идея не называлась «Системой “Миссиcипи”»; «Миссисипи» – это конкретное воплощение данной идеи во Франции.

28

Один английский фунт был равен примерно 14 ливрам.

29

С 1720 года ситуация меняется – англичане начинают копировать действия Лоу при поддержании курса акций «Компании Южных морей», в частности отсюда предоставление кредита на покупку.

30

К тому моменту бумажные банкноты ходили только в Швеции, Генуе, Венеции, Голландии и Англии.

31

Гарбер пишет «король», но, по всей видимости, это регент.

32

Как сейчас Гринспен – добавляет Фабер. Сказано это в 2002 году.

33

По всей видимости, Конти сделал это не потому, что понимал ситуацию, а из-за того, что Лоу отказал ему в продаже акций компании новой эмиссии по цене, которую назвал сам Конти. Граф Сен-Симон так описывает историю в своих мемуарах: принц Конти «мягко выражаясь, хотел урвать больше, чем любой из его родственников. Он наехал на Лоу с пистолетом в руках в манере “кошелек или жизнь”. Он уже выгреб горы золота у герцога Орлеанского и у Лоу – в частном порядке, но ему все было мало… Отстраненный регентом, он обратился к Лоу в расчете на большую удачу. Его ожидания не оправдались, хотя Конти не жалел ни оскорблений, ни угроз; не помогли ни мольбы, ни подобострастное унижение. Не зная, что еще предпринять, он послал в банк за деньгами три повозки, которые вернулись гружеными доверху. Лоу не осмелился отказать и показать тем самым скудость его золотых запасов» [Saint-Simon 2004, chapter 99].

34

Разные источники дают различные оценки, встречается и 1,5 млрд ливров. Точная цифра сейчас неизвестна.

35

На самом деле что-то подобное тому, что учудил Лоу, только в меньших масштабах, происходит и в наши дни. Посмотрите на американский финансовый кризис. Цена спасения банков зашкаливает за 1 трлн долларов. Кого-то этот план спасет, но поголовно для всех будет означать ускорение инфляции. Это одна из основных причин того, почему трудно точно определить, пузырь ли на рынке. То ли цены активов упадут, то ли государство, которое опасается резкого падения цен на активы, увеличит предложение денег, что вызовет инфляцию, а следовательно, рост выручки и прибыли компаний в среднем по экономике, и это сделает текущие котировки оправданными. В этом смысле в финансовой политике мало что изменилось: подобные планы спасения инвесторов применяются и в наше время, просто Лоу, как пионер идеи, реализовал ее «в грубой форме», а сейчас все делается более тонко.

36

В нескольких популярных источниках, к которым относится и Маккей, я видела цены 13 000–15 000 ливров. Их происхождение непонятно, достоверно известно, что цена акций на пике не превысила 10 000. Этот диапазон дают все серьезные научные источники. Я склонна думать, что вышеназванные цифры – ошибки Маккея, которого не раз уличали в вольном обращении с фактами.

37

Для сравнения: Маккей гораздо жестче, чем другие исследователи, отзывается, например, о регенте. Большинство ученых склонны считать регента мыслящим человеком, сделавшим осознанную ставку на систему Лоу, как единственно возможное в тот момент решение для спасения финансовой системы и экономики страны. Маккей же характеризует регента как человека, мало интересовавшегося процессами в стране, занятого исключительно развлечениями и поддавшегося на уговоры Лоу лишь потому, что ему не хотелось вникать в детали заведомо мошеннической (как думает Маккей) идеи.

38

Поэма «Фауст» цитируется в переводе Б. Пастернака по: [Гете 1985, т. 2].

39

Аллюзия на тему «война – это продолжение политики иными средствами». Нас учили, что это сказал Ленин, но на самом деле эта фраза была заимствована им у немецкого военачальника и военного теоретика Карла фон Клаузевица.

40

Новелла «Прощенный Мельмот» цитируется по: [Бальзак 1955].

41

Это книга, включающая три из четырех его более ранних, основополагающих статей по данной теме.

42

Большинство составляет 300 мест; в 1898 году левые завоюют уже 235 мест, а большинства впервые добьются в 1906-м.

43

Чтобы почувствовать «гипнотический дух» того времени, рекомендую прочитать замечательную книгу шведского врача и писателя, практиковавшего в те годы в Париже, Акселя Мюнте, «Легенды Сан-Микеле».

44

Кстати, некоторые очевидцы утверждали, что видели у Ленина, жившего в Париже, книгу ле Бона, всю в пометках. Мы по понятным причинам заметки Ленина на полях ле Бона в университете никогда не изучали. А в шалаше в Разливе он читал явно другие книги.

45

Классическим исследованием связи психологии толпы с фашизмом считается книга Вильгельма Райха «Психология масс и фашизм». Я здесь рассказывать о ней не буду, поскольку разговор о фашизме все же уводит нас в сторону.

46

То, что такой проблематикой занимался криминолог, не случайно. Подобные доктрины – основа для того, чтобы давать разные сроки наказания разным членам банды или преступной группировки – главарям и рядовым исполнителям.

47

Моментум-трейдинг – это следование тренду. Более подробно я разбираю, что такое моментум-трейдинг, в главе 17.

48

Речь идет о знаменитой метафоре Кейнса из «Общей теории занятости, процента и денег», в которой он сравнил биржевые торги с конкурсами красоты: «Профессиональное инвестирование похоже на эти конкурсы в газетах, когда участникам предлагается выбрать шесть самых хорошеньких мордашек из сотен фотографий, а приз присуждается тому, чей выбор как можно точнее совпал с предпочтениями всех остальных участников. Поэтому ему надо выбирать не те лица, которые он считает самыми хорошенькими, но те, которые, по его мнению, более всего придутся по вкусу всем остальным участникам. Выходит, что каждый участник решает проблему с той же точки зрения, что и другие» [Цит. по Шуровьески 2007, с. 238].

49

Последняя постановка некорректна. Правильнее было бы сказать «оцениваться в сумму, равную одной десятой ВВП». Но это не отменяет того, что общая идея рассуждений верна.

50

Кроме того, не все так просто, как пытается представить это Флекенштейн. Как отмечает Шуровьески, «люди, покупавшие акции Cisco, когда они были самыми дорогими в мире, несомненно, поступали так, веря в то, что акции этой компании будут расти и впредь. Но эта вера взошла из идеи, что Cisco на самом деле могла стоить 500 млрд долл.». Действительно, почему компания, которая по факту стоит 500 млрд, не может стоить 1 трлн? Как выразился Марк Фабер, «никая цена не является слишком высокой для быка» [Faber 2008, р. 77].

51

Очень интересная тема: в какой степени Гринспен действовал независимо и мог ли он предвидеть последствия своей мягкой монетарной политики? В своих воспоминаниях Гринспен дает понять, что он не был в полном смысле независимым главой Центробанка США (так как нового главу регулярно назначает президент), а мягкая политика была единственно возможной при Джорже Буше-младшем. Но мемуары всегда бывают субъективны.

52

Ведущие аналитики банков Goldman Sach, Morgan Stanley, Merrill Lynch и снова Morgan Stanley (Микер была главной по интернет-акциям, а Бигз – главный глобальный стратег). Блоджет впоследствии был осужден за предоставление инвесторам заведомо ложной информации, ибо была найдена его частная переписка, в которой он открыто говорил о том, какую дрянь банк впихивает инвесторам. Другие были более осторожны.

53

Разрешение на строительство каждого канала оформлялось отдельным указом.

54

Война закончилась к концу года, Франция осталась примерно в исторических границах. Так называемые французские революционные войны продолжались вплоть до 1802 года. Мирная передышка была недолгой. В 1804 году к власти во Франции пришел Наполеон Бонапарт, и вскоре в Европе начались наполеоновские войны.

55

Рассказ о беспорядках на бирже кочует из одной популярной книги в другую, однако некоторые ученые оспаривают тот факт, что беспорядки были исключительно признаком ажиотажного спроса. Так, Фодор [Fodor 2002] указывает, что когда цена достигла 88%, то раздались крики «позор!», «огромное превышение!».

56

Около 7 м – это неплохо и по сегодняшним меркам: меньше, чем в Новороссийске, но больше, чем в портах Азовского моря, например.

57

Для перевода сумм в фунтах середины XIX века в сегодняшние цифры нужно умножать примерно на 55.

58

Фодор в своей очень интересной статье, посвященной этим событиям, приводит убедительные доказательства в пользу того, что выпуск действительно не был санкционирован правительством Колумбии. Аналогичные аргументы приводятся и в отношении чилийского выпуска.

59

Или Объединенных провинций Центральной Америки – союза Гватемалы, Гондураса, Сальвадора, Коста-Рики и Никарагуа, существовавшего с 1823-го по 1840 год.

60

«Бэринг», второй банк с первоклассной репутацией, в 1820-е годы размещением иностранных облигаций занимался в меньшей степени, что, возможно, говорит о его еще более консервативном подходе. (Такой подход мог быть вызван тем, что «Бэринг» потерял деньги на спекуляциях с французским долгом 1818 года.) Он при этом активно участвовал в реструктуризации нескольких обанкротившихся выпусков, действуя от имени инвесторов, то есть тоже зарабатывал на репутации, но иным способом.

61

Нужно отдать должное честности Дизраэли: он не был продажным журналистом. Он сам искренне верил в успех рекламируемых им проектов, инвестировал в акции свои и заемные деньги, много потерял, а потом 20 лет рассчитывался с кредиторами [Fodor 2002].

62

К 1847 году, когда закончилась мания, разорились все биржевые банки поголовно.

63

Бэйджхот [Bagehot 2005] очень интересно для своего времени (а книга, на которую я ссылаюсь, вышла в 1873 году) рассуждает о роли обмена банкнот на золото. Он говорит о том, что если выпуск бумажных денег ничем не ограничен, то в период роста цен на акции возникает стимул занимать деньги, причем при росте стоимости залога спекулянты занимают все больше и больше. Увеличение количества банкнот приводит к росту цен, а он, в свою очередь, – к росту импорта, так как курс фиксирован. Поскольку расплачиваться за импорт приходится золотом, это ведет к оттоку слитков из страны, что усугубляет проблему.

64

Согласно законодательству того времени, основатели компании, даже если это было открытое акционерное общество, несли личную ответственность по ее долгам.

65

Роман «Домби и сын. Торговля оптом, в розницу и на экспорт» цитируется по: [Диккенс 1960а, т. 13].

66

Роман «Крошка Доррит» цитируется по: [Диккенс 1960б, т. 21].

67

Роман «Деньги» цитируется по: [Золя 1957].

68

В конце 1866 года Луи Бонапарт, поняв всю безнадежность мексиканской авантюры, под давлением США вынужден был отозвать из Мексики свои войска. Оставленный без военной помощи ненавистный народу император Максимилиан был взят в плен и 19 июня 1867 года расстрелян республиканскими войсками.

69

Cейчас мы называем такие товары общественными – public goods, а приносимый ими косвенный экономический эффект – экстерналиями (externalities).

70

В некоторых наших северных городах (Архангельске, Вологде) на улицах до сих пор можно увидеть деревянные мостки – дорожки для пешеходов.

71

Роман «Позолоченный век» цитируется по: [Твен 1959].

72

Эффект Веблена и эффект сноба считаются разными явлениями. В первом эффекте спрос – функция цены, во втором – количества потребления другими в натуральном выражении.

73

Социологические теории моды как подражания довольно распространены, мы не будем здесь в них углубляться, ибо нам важно перейти в конце концов к инвестиционному поведению.

74

Самореализующимся прогнозом (self-fulfilling prophecy) называют ситуацию, когда ожидания относительно исхода дела влияют на исход дела. Например, студент думает, что он обязательно провалится на экзамене, начинает нервничать, забывает материал – и проваливается на экзамене. Это понятие было введено в культуру известным американским социологом Робертом Мертоном (Robert Merton).

75

Focal point[s] for each person’s expectation of what the other expects him to expect to be expected to do.

76

Из современных работ о распространении инноваций могу сослаться на статью Марча «Разведка (нового) и использование (старого) в организациях» [Marсh 1991], в которой анализируется баланс между «разведкой» (exploration) нового и «использованием» (exploitation) старого. Это та самая работа, которая упоминалась в цитате из Шуровьески выше.

77

Неустойчивой называют модель, которая дает большой разброс итоговых результатов при слабом изменении начальных условий.

78

Кстати, понятие эффективного рынка (даже слабая форма эффективности) подразумевает отсутствие асимметрии информации у экономических агентов. Если мы эту предпосылку ослабляем, то наш рынок сразу же становится неэффективным.

79

Русские словари дают перевод «негативный выбор», но, исходя из сути явления, это, безусловно, отбор, примерно в дарвиновском смысле («теория естественного отбора»).

80

Кстати, научным руководителем диссертации Спенса был Томас Шеллинг.

81

Это было сделано в ряде работ, публиковавшихся с середины 1970-х годов с разными соавторами, имена которых мы здесь опускаем. В списке литературы я привожу ссылку на статью, которая появилась первой.

82

Моделей, усложняющих данный подход, много. Могу выделить любопытную работу [Avery, Zemsky 1998], в которой возможность возникновения пузырей и крахов связывается со степенью неопределенности вокруг торгуемого актива. Для возникновения пузыря нужна «многоплоскостная» неопределенность, а именно чтобы трейдеры не только не могли оценить, как тот или иной шок влияет на стоимость актива, но и не знали бы, имел ли место этот шок в реальности, а также не были бы уверены в качестве своей информации.

83

«Рынок доступности» по-русски звучит странно, да и по-английски не лучше. Почему Куран выбрал этот термин, я не знаю, не видела, чтобы он где-нибудь объяснял.

84

Самый известный пример – набеги на банки. Если набег начался, а банк вложился в долгосрочные проекты, его ликвидность ограничена и он может не устоять, то выгоднее как можно быстрее забрать свои деньги, то есть присоединиться к толпе, а не ждать, пока банк рухнет. Пример – и реальный, и теоретический: с анализа такой ситуации начались и научные исследования положительных экстерналий группового поведения.

85

Кстати, в английском языке существует еще один термин для обозначения позитивной петли. Это термин virtuous circle – антоним термина vicious circle, или замкнутый круг. Последний используется в негативном смысле, а virtuous – в позитивном.

86

Кроме этого, эксперименты бихевиористов грешат серьезными передергиваниями. Приведу только один из многочисленных примеров, несколько упрощая. Испытуемых спрашивают: «Люся в школе училась очень хорошо, а еще любила животных, охотно занималась общественной работой, мечтала спасти мир. Вот два описания 30-летней женщины. Первое: “Она банковская служащая”, второе: “Она работает в банке и по выходным бесплатно трудится в Армии спасения”. Которая из них Люся? Правильный ответ – первая, потому что… множество девушек, работающих в банке, больше и включает в себя тех, кто еще и помогает Армии спасения. Если вы сказали “вторая”, то ваш выбор иррационален! А то, что Люся всегда любила общественную работу, к делу отношения не имеет, это мы вставили специально, чтобы вас, испытуемых, запутать!» Я хотела было написать об этом статью, но профессор Государственного университета – Высшей школы экономики Дмитрий Репин намекнул мне на то, что я опоздала. Действительно, с жесткой критикой передергиваний в бихевиористких экспериментах уже выступил немецкий психолог Герд Гигерензер (Gerd Gigerenzer). Интересующимся темой рекомендую его работы, приведенные в списке литературы [Gigerenzer 1991, 2007].

87

Я одно время жила в Бостоне и бывала в Ньюпорте. Это очень красивый город, в котором сохранились особняки, можно даже сказать, дворцы, Вандербильта и других американских «олигархов» второй половины XIX века, ныне превращенные в музеи и открытые для публики. Ньюпорт находится примерно на одной широте с Сочи, но купаться там даже летом нельзя – море холодное из-за холодного течения.

88

Расстояние от Нью-Йорка до Сент-Августина не больше, чем из Москвы до Сочи, а в Сочи поезд и сейчас идет 36 часов!

89

В этой и последующей главах я часто буду приводить количественные данные в долларах 1920-х годов. Для того чтобы прочувствовать, сколько это в сегодняшнем выражении, можно применить упрощенный прием – умножать все цифры на 20.

90

Во время «сухого закона» Флорида стала центром контрабанды алкоголя, особенно рома.

91

Подобным приемом пользуются девелоперы во всем мире. Так, например, в девелоперских проектах в Дубае в непостредственной близости от береговой линии залива продаются квартиры с «sea view» и «waterfront view». Из окон последних, без вида на море, открывается вид на узенькие каналы, которыми изрыта территория.

92

Акр – это около 40 соток.

93

Подробнее об этом – в следующей главе.

94

Президент США в 1924–1928 годах.

95

9 Как мог заметить читатель, это больше, чем в России производится сейчас!

96

Он проверил цены сделок по этому объекту и разницы между ними не увидел.

97

Во времена Флаглера степень открытости купального костюма жестко регулировалась местными властями.

98

Это астрономические суммы. 30,6 млн долларов за акр – это примерно 765 тыс. долларов за сотку в тогдашних ценах или около 15 млн долларов в нынешних. Насколько я знаю, у нас на Рублевке до кризиса цены доходили до 300 тыс. долларов за сотку.

99

«Большой пузырь. Роман о флоридском буме» цитируется по: [Pratt 1951, р. 148–150] (перевод мой. – Е.Ч.).

100

В главе «Анатомия финансового пузыря» мы будем говорить о критериях наличия финансового пузыря, в том числе о размерах коррекции, которая подразумевает наличие пузыря.

101

Напьер является автором очень глубокой и интересной книги «Анатомия медвежьего рынка». Он предлагает использовать для оценки пере– или недооцененности акций скорректированный на цикличность показатель P/E либо коэффициент Q Тобина (это отношение рыночной стоимости активов к стоимости их замещения).

102

Выдающийся американский экономист (1867–1947). Специализировался на финансовой проблематике. Известен своими концепциями уровня цен, процентной ставки, инфляции, работами про кредитному рынку, бюджетированию капитала (в частности, придумал концепцию NPV – чистой приведенной стоимости).

103

Хочу отметить, что эта же пара в 2000 году опубликовала статью о том, что рынок не переоценен, несмотря на то что уровень цен был высок по историческим меркам [McGrattan, Prescott 2000]. Логика доказательства – та же самая.

104

Это соотносится с эффектом, обнаруженным родоначальниками бихевиоризма в экономике, нобелевскими лауреатами Даниэлом Каннеманом и Амосом Тверски: они утверждают, что при оценке будущего люди придают большую значимость событиям в недавние годы, нежели более отдаленным; об этом мы говорили в главе 11.

105

Под спецификацией я имею в виду выбор весов оценки для разных лет.

106

Часть из этого – привлечение новых денег, а часть – рост стоимости купленных ценных бумаг.

107

Это знакомая нам Американская фондовая биржа; она была переименовала в 1953 году. В 2008-м поглощена Нью-Йоркской.

108

На момент размещения активы – это собранные деньги, «превышение» – это комиссия управляющей компании, которую она изымает из средств фонда.

109

См. различные объяснения этого феномена в: [De Long, Shleifer 1991].

110

Различали так называемый брокерский займ (broker loan) – займы банков брокерам и маржинальные займы (margin loan) – займы, которые предоставлялись брокерами их клиентам под залог ценных бумаг.

111

Гелбрейт в «Великом крахе» приводит другие цифры, но в том же русле. По его данным, на начало 1926 года брокерские кредиты составляли 2,5 млрд долл. и за год они не выросли; однако на начало 1928 года они составили 3,5 млрд долларов, на 1 июня 1929 года – 5 млрд долларов и 6 млрд долларов – на 1 ноября 1929 года [Galbraith 1975, р. 4 8–49]. В другом месте [Galbraith 1975, р. 92] Гелбрейт говорит о 7 млрд долларов.

112

Используя довольно простую модель ценообразования на брокерские займы, в которой банк учитывает вероятность взрыва пузыря и возможной потери денег из-за снижения стоимости залогов, Раппопорт и Уайт и оценивают вероятное снижение индекса, заложенное в стоимости кредитов для брокеров.

113

Этот же аргумент вытащат из закромов в 1960-е годы – в период активных слияний и поглощений и создания конгломератов, что тоже считается манией.

114

Я хотела бы прокомментировать стабилизацию уровня цен для современного читателя. Здесь речь идет не об инфляции, а о дефляции. Действовал золотой стандарт, поэтому эмиссия доллара была очень ограниченной, и цены не росли, а падали, особенно на сельхозпродукцию. Это создавало тупиковую ситуацию для фермеров, поскольку они жили на деноминированных в долларах кредитах, выплаты по которым в реальном выражении (тоннах пшеницы) росли. В такой ситуации стабилизация цен была плюсом для экономики.

115

Электричество, разумеется, не было изобретением 1920-х годов, Томас Эдисон устроил иллюминацию нижнего Манхеттена еще в 1882-м, однако потребовалось 40 лет, чтобы электрифицировать половину фабрик США.

116

Кстати, энергосбытовые компании до недавнего времени стабильно выплачивали хорошие дивиденды.

117

Роман «Бэббит» цитируется по: [Льюис 1965а].

118

Повесть «Человек, который знал Кулиджа» цитируется по: [Льюис 1965б].

119

Схожую с формулой Гордона, но для темпов роста прибыли, а не дивидендов и конечного, а не бесконечного периода времени.

120

С другой стороны, в этом нет ничего невозможного, что доказал Китай. Китайская экономика росла средними темпами – около 9% в 1980–2007 годах и около 10% в 1990–2007 годах. Правда, параллели между США и Китаем проводить нельзя. Китайская экономика является менее рыночной, чем американская.

121

При этом Фридсон ссылается на биографию Баруха, написанную Джеймсом Грантом (James Grant) и вышедшую в 1996 году.

122

Как мне кажется, судя по отрывочным данным, примерно столько же брокерских счетов было в России накануне краха фондового рынка в августе-ноябре 2008 года, и населения примерно столько же – 130–140 млн человек. Действительно, у нас игра на фондовом рынке отнюдь не является массовой и не затрагивает многие слои населения.

123

В те годы Комиссии по ценным бумагам и биржам не существовало, она как раз была создана после краха 1929–1932 годов. Операции на рынке ценных бумаг регулировались слабо, функции регулятора исполнял Федеральный резерв.

124

Это отношение рыночной стоимости акции к стоимости замещения чистых, то есть без учета долга, активов, приходящихся на одну акцию. По вопросам мультипликаторов см. подробнее мою книгу «Как оценить бизнес по аналогии».

125

Но здесь сказалось и желание США девальвировать сильно переоцененный доллар. В 1987–1989 годы иена будет колебаться в диапазоне от 160 до 125 иен за доллар, на пике – в апреле 1995 года – сильная иена будет стоить 1/84 доллара.

126

Именно в этот период начинается увлечение японцев скупкой товаров под маркой Lois Vuitton и других премиальных брендов в Европе.

127

Мой близкий друг Михаил Филлипов, который сейчас живет в США и преподает в Университете штата Нью-Йорк, сказал мне однажды, что когда он впервые оказался на Манхеттене и увидел все эти небоскребы, построенные в 1920-е годы, то первый раз осознал, что СССР отстал от Америки навсегда.

128

Напоминаю, что Роберт Шиллер считает равновесным уровень в 2,5 годового дохода.

129

Население Японии в то время составляло около 125 млн человек.

130

Такого мнения придерживается, например, японский ученый-финансист Коичи Мера.

131

Действительно, налоги на продажу земли (и недвижимости в принципе) рассчитывались по следующим ставкам: если недвижимость находится в собственности менее 2 лет, то подоходным налогом или налогом на прибыль облагается 150% роста стоимости, это дает эффективную ставку на прибыль 90%; если от 2 до 5 лет, то обложению подлежит 100% роста стоимости, это дает эффективную ставку на прибыль 75%; если более 5 лет, то эффективная ставка – 50%. Вместе с тем налог на землю составляет только 0,07% [Wood 2006, р. 66]. Таким образом, законодательство стимулирует инвесторов любой ценой держать купленную землю, а не выставлять ее на рынок.

132

В этом смысле гораздо тяжелее было тем, кто «попал» на схлопывание интернет-пузыря.

133

Ряд инвесторов, разумеется, понимали, что цены на активы непомерно завышены. Так, Вуд ссылается на одно исследование 1989 года, в котором говорилось о том, что экономика должна расти по крайней мере 15 лет на 5% в год, чтобы цены на недвижимость пришли в соответствие c рыночной стоимостью [Wood 2006, р. 66]. Сейчас, правда, это кажется недооценкой переоценки.

134

Детектив «Восходящее солнце» цитируется по: [Крайтон 1993].

135

Почему – не скажу, ибо это раскрывает развязку детектива, а вдруг кто-то из моих читателей захочет книгу прочитать.

136

Научное изложение событий можно найти в: [Darwiche 1986], популярное – в: [Тrain 2002].

137

К сожалению, исследования такого уровня про саму МММ отсутствуют и, на мой взгляд, их уже нельзя провести (Катрин опрашивала людей, находившихся в гуще процесса, в режиме реального времени). По этой причине я рассказываю в книге именно о румынской схеме, а не о близкой нам афере Мавроди.

138

Примерно такое же объяснение циркулировало и в Албании по отношению к местным схемам, об этом – чуть ниже.

139

Основной источник, которым я пользовалась: [Jarvis, 1999].

140

Например, в статье, которая так и называется – «Гипотеза о финансовой нестабильности» («The Financial Instability Hypothesis»).

141

Это, например, соотношение между стоимостью покупаемого в кредит дома и размером этого кредита и годовым доходом семьи.

142

То, что спекулятивные бумы развиваются в период экономического процветания, заметил еще Шумпетер.

143

Я ссылаюсь на программную статью 1994 года, но Мински начал высказывать подобные мысли еще в 1960-е годы. Он развил их в двух монографиях: «Джон Мейнард Кейнс» («John Meynard Keynes») 1975 года и «Стабилизируя нестабильную экономику» («Stabilizing an Unstable Economy») 1986 года, а также в десятках научных статей, опубликованных за этот период.

144

Происхождение термина noise trader таково. В 1985 году будущий нобелевский лауреат и один из авторов формулы цены опциона Фишер Блэк в своем обращении к Американской ассоциации финансистов в качестве ее президента заявил о том, что трейдеры не умеют различать относящуюся и неотносящуюся к делу информацию, которую он назвал «шумом» (noise). Блэк окрестил тех, кто торгует на основе такой информации, «шумовыми трейдерами» [Shefrin 2000, р. 295].

145

На эту тему хорошо написано у Линча, я его цитирую в своей предыдущей книге о Баффетте, поэтому здесь не углубляюсь.

146

Помните цитату из Баффетта в моей предыдущей книге, которая звучит примерно так: «Легче сказать, что произойдет, чем когда это произойдет»?

147

Аналогичного русского термина нет. При проведении carve-out акции дочерней компании бесплатно раздаются акционерам материнской в той же пропорции, в которой они владеют акциями материнской компании.

148

Тироль показал также, правда, в другой работе, что рациональный пузырь может иметь место, если количество игроков в игре бесконечно, при этом игроки вступают в игру пересекающимися поколениями. Тогда любому поколению есть на кого переложить активы таким образом, чтобы и последующие игроки не понесли убытка. При этом Тироль прекрасно понимает, что для его модели требуется неограниченность богатства каждого поколения спекулянтов, что является малореалистичной предпосылкой. На практике пузыри заканчивались тогда, когда они «высасывали» все возможные деньги, которые потенциально могли прийти в качестве инвестиций в эти активы.

Другие ученые показали, что пузырь может случиться и в игре с ограниченным количеством возможных сделок перепродажи, если только игроки об этом не знают; или, например, некоторые игроки думают, что пузырь обязательно взорвется, но считают, что об этом не подозревают другие. Помогает, когда те, кто в игре, не знают, сколько человек еще может вступить в игру. Это характерно для новых игр, если же игра старая, то правила ее лучше известны и игроки «научаются» играть. В результате на руках с активом остается тот, у кого была самая высокая оценка данного актива или кто имел самые оптимистичные ожидания относительно продолжительности игры. Этот исход напоминает исход аукциона. Из теории игр известно, что если оценки актива нормально распределены относительно его справедливой цены, то выигравший аукцион заведомо переплачивает, и этот эффект называется «проклятьем победителя» (winner’s curse). Более подробный «расклад» возможных вариантов игры и предпосылок, при которых она возможна, см., например, в: [Camerer 1989]. Это может быть еще одной причиной, по которой пузыри чаще надуваются на новых объектах – не только потому, что их трудно оценить. Это, кстати, может объяснить тот факт, что в играх типа МММ компания, затеявшая игру первой, выживает большее число раундов. Это мы видели на примере Румынии.

149

Рубин – в администрации Клинтона секретарь казначейства (министр финансов). Выходец из банка «Голдман сакс» (Goldman Sachs).

150

См. его статью «Как опционы вознаграждают менеджеров за разрушение стоимости («How Stock Options Reward Managers for Destroying Value») и статью, написанную им в соавторстве с главой группы Monitor Джозефом Фуллером (Joseph Fuller), «Просто скажите “нет” Уолл-стрит» («Just Say No to Wall Street»).

151

Leveraged buy-out – выкуп компании с использованием долга. При этом имеется в виду приобретение публичной компании и превращение ее в закрытую путем делистинга.

152

Если бы я издавала ее на русском, я бы перевела заглавие так: «Фас!...».

153

Как и в сигнальной модели Спенса, касающейся рынка труда, о которой мы говорили в главе 11.

154

Это относительно старая работа. Принятие закона Сарбейнса-Оксли, по идее, должно было ослабить данный эффект, так как, согласно закону, все аналитики имеют теперь равный «доступ к телу» менеджеров компаний, которые они анализируют.

155

Одна из самых популярных программ на телеканале CNBC, специализирующемся на финансовых новостях, о роли которого в раздувании интернет-пузыря мы уже говорили.

156

Таких акций было примерно 50. На пике пузыря в 1972 году их средний P/E составлял 42, во время медвежьего рынка 1972–1973 годов цены на эти акции упали в среднем на 62% [Napier 2007, р. 247].

157

Картины импрессионистов действительно оказались «голубыми фишками». По данным, которые приводит сам Дреман, они упали в цене «всего» в два раза, тогда как цены на картины современных художников, достигавшие шестизначных цифр, свалились практически до нуля.

158

Для сравнения: Фишер Блэк, соавтор формулы опционов, в одной из своих работ [Black 1986] заявил о том, что, по его мнению, рынок можно считать эффективным, если курсы акций отражают реальную стоимость компаний с точностью от 50 до 200%. Это, на мой взгляд, тоже перегиб, но в другую сторону.

159

Хороший набор цитат есть в: [Chancellor 2000, р. 85].

160

У него был «попрошайка», который почему-то позднее трансформировался в чистильщика сапог. Видимо, в фольклоре смешались разные истории.

161

Можно провести параллель с одним шутливым индексом «пузыристости», который увязывает степень перегрева с высотой строящихся небоскребов.

162

По мнению Фабера, «иностранцы ответственны за финальный взлет на рынке прямо и косвенно. Прямое влияние состоит в том, что они увеличивают свои покупки в фазе инвестиционной мании. А косвенное выражается в том, что местные привыкают к растущему притоку капитала из-за рубежа, и убеждаются, что он будет расти постоянно» [Faber 2008, р. 147]. «Я не видел бума, – пишет Фабер, – в котором местные не были бы убеждены, что иностранцы задерут цены еще выше. В период бума 1970-х годов все фокусировались на безудержном аппетите ближневосточных инвесторов по отношению к золоту. В 1980-е годы американцы думали, что покупка японцами реальных активов в США никогда не прекратится. Во время бума на японском фондовом рынке считалось, что иностранцы непременно придут, поскольку вес японских акций в их портфелях слишком низкий, в 1993–1994 годах все развивающиеся страны ожидали растущего притока иностранных денег» [Там же, р. 147–148].

163

Я беру слово «инвестиционный» в кавычки потому, что речь идет, безусловно, об активах, которые приобретаются с целью извлечения прибыли, а не предметах потребления, и такие покупки можно назвать инвестициями; но, с другой стороны, покупки с целью перепродажи относятся к разряду «спекулятивных» инвестиций, и в этом смысле спекуляцию и инвестиции можно противопоставить.

164

Правда, многие из них также способствуют и объективному росту цен на инвестиционные активы, и этот рост отнюдь не всегда достигает иррациональной стадии.

165

Правда, есть исключения. Практически единогласно все исследователи, занимавшиеся 1920-ми годами и Великой экономической депрессией, отмечают, что в 1920-е годы пузырь надулся при жесткой монетарной политике. Федеральная резервная система начала повышать учетную ставку еще в январе 1928 года. Тогда она была повышена с 3,5% сразу до 5%, а в августе 1929 года увеличена еще на 1%. В 1929 году индекс M1 практически не рос, а потребительские цены даже падали [White 1990].

166

Удвоение за восемь лет – это рост примерно на 8% в год. Это много, но не катастрофично.

167

Это логика «нас много и всем умереть не дадут». Как писал еще Сципион Сигеле, цитируя Тацита: «там, где виновных много, не должно наказывать никого» [Cигеле 1998].

168

Одна из причин, по которой власти США дали обанкротиться банку «Лиман Бразерз», состоит именно в том, что в противном случае другие инвестиционные банки могли бы начать вести более рискованную политику, в меньшей степени опасаясь банкротства.

169

Кстати, Роберт Шиллер подметил, что подобным образом ситуация развивалась и на других медвежьих рынках: «На пути к трем пикам рынка, которые случились после создания Федеральной резервной системы, – а именно пикам 1929, 1966 и 2000 годов, Федеральная резервная система каждый раз выступала с предупреждением, что рынок акций переоценен» [Shiller 2005, р. 225].

170

В этом «разъяснении» позиции Волкера Флекенштейном есть элемент передергивания. С одной стороны, по показателю отношения капитализации рынка к ВВП можно объективно судить о степени пузыристости рынка, но при условии, что доля публичных компаний в ВВП – константа. Так что прямое сравнение нашего времени и 1920-х годов не совсем корректно.

171

Известный независимый финансовый аналитик, специалист по техническому анализу и циклам. Издает The Dow Theory Letters.

172

Библиографический список несколько отличается от стандартного («ГОСТовского»): помимо стандартных выходных данных в большинстве случаев, если речь идет о научной книге, я указываю в скобках данные о первом издании этой работы. Всегда интересно знать, когда те или иные идеи были впервые опубликованы, особенно если учесть, что в процессе работы над этой книгой мне не раз приходилось убеждаться в том, что ученые действительно могут предвидеть события задолго до того, как они происходят.