Разумный инвестор [заметки]

Шрифт

Интервал

Джон Раскоб (1879-1950) был директором гигантской химической корпорации Du Pont и главой финансового департамента корпорации General Motors. Он также возглавлял Демократическую партию и был одним из ярых сторонников строительства Empire State Building. В соответствии с расчетами профессора финансов Джереми Сигела капитал, согласно предположениям Раскоба, вырос бы примерно до 9000 долл. через 20 лет, несмотря на то, что инфляция съела бы при этом большую часть прибыли. более подробно с точкой зрения Раскоба на долгосрочное инвестирование в акции можно ознакомиться в эссе финансового консультанта Уильяма Бернштейна на Web-странице www.efficientfrontier.com/ef/197/raskob.htn далее примечания Джейсона Цвейга, если не указано иное.)

Короткая дискуссия "Грэхема состоит из двух частей и представлена в главах 1 и 8. Более подробная информация о теории Доу приведена на Web-странице http://viking.som.yale. edu/will/dow/dowpage.html.

Взаимные инвестиционные фонды покупают акции, не зарегистрированные на бирже, в частных сделках, потом сразу же переоценивают эти акции и по более высокой стоимости выставляют на продажу (см. определение Грэхема в примечаниях к книге). Это позволило таким предприимчивым фондам заявлять о необоснованно высоких уровнях доходности в середине 1960-х годов. Комиссия США по ценным бумагам и фондовой бирже в 1969 году приняла жесткие меры по отношению к таким злоупотреблениям. Варианты рассмотрены в главе 16.

Корпорация The Perm Central Transportation, в то время самая крупная железнодорожная компания в США, начала процедуру защиты от банкротства 21 июня 1970 года, шокируя инвесторов, которые не ожидали, что такая гигантская компания потерпит крах (см. главу 17). Под компаниями с чрезмерной задолженностью Грэхем подразумевал Ling-Temco-Vought и National General Corp. (см. главы 17 и 18). Проблемы с платежеспособностью на Уолл-Стрит возникли с 1968 по 1971 годы, когда несколько брокерских домов внезапно обанкротились.

См. главу 2. На начало 2003 года облигации Казначейства США со сроком погашения 10 лет приносили доходность на уровне 3,8%, в то время как акции (в соответствии с фондовым индексом Доу-Джонса) приносили доходность 1,9%. (Обратите внимание на то, что цифры практически не отличаются от данных 1964 года, которые приводит Грэхем.) Доходность облигаций наиболее высокого качества стабильно падает с 1981 года.

"Акции авиатранспортных компаний", подобно акциям Интернет-компании полвека спустя, вызывали чрезвычайный ажиотаж в конце 1940-х-начале 1950-х годов. Среди наиболее горячих взаимных инвестиционных фондов этого периода были Aeronautical Securities и Missiles-Rockets-Jets Automation Fund. Они, как и акции компаний, которыми они владели, потерпели инвестиционную катастрофу. Сегодня общеизвестно, что кумулятивная доходность за всю историю авиационной индустрии была отрицательной. Урок, который преподносит Грэхем, состоит не в том, что вам следует избегать приобретения акций авиационных компаний, а в том, что вам никогда не стоит поддаваться "уверенности" в том, что эта отрасль принесет вам в будущем более высокую доходность, чем остальные.

Реальные активы включают в себя физическое имущество компании (типа недвижимости, заводов, оборудования и запасов), а также ее финансовые активы (такие как наличные средства, краткосрочные инвестиции и дебиторская задолженность) – К реальным активам не принадлежат торговые марки, авторские права, патенты, франшизы и гудвилы. О стоимости материальных активов см. ссылку в главе 8.

Benjamin Graham, David L. Dodd, Sidney Cottle, and Charles Tatham, McGraw-Hill, 4th ed., 1962. Точная копия книги Security Analysis была издана в 1996 году издательством McGraw-Hill.

Цитата из книги Лоренса Чемберлена Investment and Speculation, издание 1931 года.

В исследовании, которое проводил совет директоров Федеральной резервной системы.

Исследование, которое цитирует Грэхем, было проведено по заказу Федеральной резервной системы Мичиганским университетом и опубликовано в Federal Reserve Bulletin в июле 1948 года. Участникам опроса предлагалось оценить следующую ситуацию: "Предположим, человек решает не расходовать свои деньги. Он может либо положить их в банк, либо вложить в облигации, либо инвестировать. Как вы думаете, каким на сегодня будет самое разумное решение по размещению денежных средств - положить их в банк, купить на них облигации, инвестировать в недвижимость или купить на них обыкновенные акции?" Только 4% предположили, что обыкновенные акции могут принести "удовлетворительную" доходность; 26% посчитали такие вложения "небезопасными", или "азартными". С 1949 по 1958 год на фондовом рынке были отмечены одни из наиболее высоких показателей доходности для 10-летнего периода за всю историю этого рынка. Среднегодовая доходность составила 18,7%. Сходное исследование провел журнал Business Week в конце 2002 года. Согласно его результатам, только 24% инвесторов изъявили желание расширить свои вложения в акции взаимных инвестиционных фондов или увеличить их в портфеле акций. Тремя годами раньше этот показатель составлял 4 7%.

Спекуляция выгодна с двух сторон. Во-первых, без нее новые компании, выходящие на рынок капитала (например, Amazon.com или ранее Edison Electric Light Со.) никогда не смогли бы получить необходимый для расширения своего бизнеса объем средств. Шанс получить огромную прибыль за короткий промежуток времени является той "смазкой", которая способствует инновациям. Во-вторых, риск изменяется (но никогда не устраняется) при каждой покупке или продаже акций. Покупатель рискует в основном из-за того, что курс акции может упасть; продавец же — что курс акций может возрасти!

Счет маржи предоставляет возможность покупать акции с использованием денег, которые вы одалживаете в брокерской конторе. Инвестируя одолженные деньги, вы увеличиваете деньги в том случае, когда стоимость ваших акций возрастает, но можете прогореть, если их стоимость снизится. Поручительство по займу является стоимостью инвестиций на вашем счете — таким образом, вам нужно будет вложить больше денег, если стоимость акции упадет ниже суммы, которую вы одолжили. Больше информации о счетах маржи можно получить на следующих Web-cmpaницах: www.sec.gov/investor/pubs/margin.htm, www.sia.com/publications/pdf/MarginsA.pdf и www.nyse.com/pdfs/2001_factbook_09.pdf

Издание 1965 года, с. 8.

Перечитайте еще раз это изречение Грэхема и обратите внимание на то, что говорит этот величайший из экспертов по вопросам инвестирования: невозможно предугадать значения рыночной стоимости ценных бумаг. И при дальнейшем чтении книги обращайте внимание на то, каким образом Грэхем пытается помочь вам осознать эту истину. Поскольку вы не можете предсказать поведение финансовых рынков, вам стоит научиться предсказывать и контролировать свое собственное поведение.

Насколько сбываются прогнозы Грэхема? На первый взгляд кажется, что очень хорошо: с начала 1972 года и до конца 1981 года доходность по акциям в среднем за год составляла 6,5%. (Грэхем не определил сроки для своего прогноза, но можно предположить, что он рассматривал период времени 10 лет.) Тем не менее уровень инфляции на протяжении этого периода достиг 8,6% в год, съедая всю прибыль, которая была получена по акциям. В этой части главы Грэхем рассматривает доходность акций фактически с позиции т.н. "уравнения Гордона", в соответствии с которым ожидаемая доходность акций представляет сумму текущей дивидендной доходности и ожидаемого темпа прироста прибыли. С учетом текущей дивидендной доходности в 2% в начале 2003 года и долгосрочного темпа роста прибыли в 2%, а также уровня инфляции чуть выше 2%, годовая доходность от владения акциями, по грубым подсчетам, в среднем может составлять 6% (см. Комментарии к главе 3 на сайте издательства www.williamspublishing.соm на странице, посвященной книге Разумный инвестор).

Здесь мы предполагаем, что обычный инвестор платит налог на дивиденды по максимальной ставке 40% и налог на прибыль от прироста капитала — в размере 20%.

С 1997 года, когда на рынок были выведены ценные бумаги Казначейства США, защищенные от инфляции (Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS), акции перестали быть наилучшим выбором для тех инвесторов, которые хотели уберечь свои вложения от инфляции. TIPS, в отличие от других долговых обязательств, растут в цене, если происходит рост индекса потребительских цен, эффективно защищая инвестора от потери денег при инфляции. Акции не дают такой гарантии и являются относительно слабым инструментом хеджирования при высоких уровнях инфляции. (Более детально см. главу 2.)

Сегодня наиболее распространенными альтернативами фондовому индексу Доу-Джонса являются индекс Standard Poor's 500 (SP) u индекс Wilshire 5000. Индекс SP рассчитывается на основании курса акций 500 крупных, хорошо известных компаний, которые составляют 70% общей капитализации рынка акций США. Динамика индекса Wilshire 5000 соответствует динамике доходности акций практически каждой крупной компании в Америке (примерно 6700). Но с того времени, когда наиболее крупные компании стали определять большую часть величины индекса, его доходность примерно такая же, как и по SP 500 (см. главу 9).

См. главы 13 и 14.

Более глубокий анализ представлен в главе 6.

Детальнее "хорошо сформированные инвестиционные фонды" рассмотрены в главе 9. "Профессиональное управление" с помощью известной инвестиционно-консультационной компании обсуждается в главе 10. Принцип усредненного денежного инвестирования объясняется в главе 5.

См. главу 8.

Заняв "короткую" позицию в торговле акциями, вы тем самым ставите на то, что цена акции упадет, а не вырастет. "Короткие" продажи проходят в три этапа. Сначала вы одалживаете акции у того, кто ими владеет, потом сразу же продаете их и, наконец, по прошествии определенного времени, покупаете акции этой же компании и возвращаете их тому, у кого они были одолжены. Если рыночная стоимость этих акций падает, то вы можете купить акции на замену по более низкой цене. Разница между ценой продажи одолженных акций и ценой покупки акций, предназначенных для возврата, и составляет вашу прибыль (которая уменьшается на сумму дивидендов, процентов и платы за услуги брокерской компании). Но если курс акций растет, а не падает, то ваш потенциальный убыток может достичь колоссальной величины, что делает "короткие" позиции неприемлемо спекулятивными для большинства индивидуальных инвесторов.

Наблюдая в конце 1980-х годов рост количества враждебных корпоративных слияний и выкупов контрольных пакетов акций за счет кредитов, финансовые компании создали специальную инфраструктуру для обмена информацией о такого рода сделках — арбитражные доски объявлений (institutional arbitrage desks) — с тем, чтобы извлекать прибыль из любых ошибок в ценообразовании акций, допускаемых сторонами в рамках этих сложных операций. Данная практика зарекомендовала себя столь хорошо, что практически исчезла возможность получить легкую прибыль, и многие такие доски были закрыты. Несмотря на то, что Грэхем и дальше обсуждает такие операции (см. главу 7), они больше не существуют или просто неприемлемы для большинства людей, поскольку стоящую прибыль можно получить, только вкладывая в них многомиллионные средства. Богатые люди и организации могут использовать эту стратегию с помощью хеджинговых фондов, которые специализируются на арбитраже поглощений или слияний.

В конце 1990-х годов этому совету — который вполне может быть приемлем для разного рода неправительственных и благотворительных фондов, имеющих практически бесконечный инвестиционный горизонт, — предлагалось следовать уже и индивидуальным инвесторам, чьи жизненные "горизонты" (увы!) ограничены. В книге Stocks for the Long Run, вышедшей в 1994 году, профессор финансов Джереми Сигел из бизнес-школы Университета Вартона рекомендовал инвесторам, склонным к риску, использовать механизм маржинальной торговли, дополнительно одалживая еще треть от величины собственного капитала для того, чтобы поместить 135% своих активов в акции. Даже представители правительственных организаций вкладывали деньги в соответствии с этим принципом: в феврале 1999 года Ричард Диксон, государственный казначей штата Мэриленд, сказал на конференции, посвященной инвестированию: "Яне вижу никакого смысла в том, чтобы кому-то было выгодно вкладывать свои деньги в облигации".

Уровень цен в 1957 году = 100. Если использовать новую базу (1967=100), то средняя для 1967 года цена составляет 116,3 для потребительских цен и 110,4 для оптовых. Среднее значение за период 1941-1943 годов равно 10.

Использованы данные за 1946 год.

Это одно из немногих ошибочных суждений Грэхема. В 1973 году, всего лишь через два года после установления президентом Ричардом Никсоном контроля заработной платы и цен, инфляция достигла 8,7% — самого высокого уровня со времен Второй мировой войны. Десятилетие с 1973 по 1982 год было периодом наиболее высокой инфляции в современной истории США — стоимость жизни за это время более чем удвоилась.

Написано до того, как президент Никсон в 1971 году заморозил цены и заработную плату, а затем приступил к "Фазе 2" своей реформы. Эти важные мероприятия подтверждают изложенные мысли.

Доходность использования активов для 425 акций промышленных компаний, входящих в список фондового индекса Standard Poor's, составляла примерно 11,5%. Это частично объясняется включением в состав этого индекса акций крупной высокодоходной корпорации IBM, которая не входит в число 30 акций фондового индекса Доу-Джонса.

Прибыль делится на 1955 среднегодовую величину бухгалтерской стоимости акционерного капитала.

Данные за 1950 и годы получены от Cottle and Whitman; за 1960-1969 годы взяты из журнала Fortune.

Данные компании American Telephone Telegraph, опубликованные в 1971 году, свидетельствуют о том, что плата за телефон для граждан в 1970 году была немного ниже, чем в 1960 году.

Джон Пирпойнт Морган был наиболее влиятельным финансистом конца XIX — начала XX века, которого постоянно спрашивали, что дальше будет происходить на фондовом рынке. Он разработал довольно короткий и безошибочно аккуратный ответ: "Он будет изменяться". См. JeanStrouse, Morgan, American Financier (Random House, 1999), p. 11.

Петер Бернстейн, глубокий исследователь природы инвестиционной деятельности, считает, что Грэхем был "чудовищно неправ" в отношении драгоценных металлов, особенно золота, рост цены которого (по крайней мере, после написания Грэхемом этой главы) показал убедительную способность опережать темпы инфляции. Финансовый аналитик Вильям Бернстейн согласен, что минимальные вложения в драгоценные металлы (скажем, 2% общей стоимости ваших активов) слишком незначительны, чтобы существенно повлиять на общие доходы, если золото приносит низкую доходность. Но если золото по-настоящему прибыльно, оно часто обеспечивает ошеломляющий уровень доходности — иногда свыше 100% в год, — что придает "блеск" инвестиционному портфелю. Но все же разумный инвестор избегает прямого инвестирования в золото из-за высоких издержек на его хранение и страхование; вместо этого он ищет хорошо диверсифицированный инвестиционный фонд, который специализируется на акциях компаний, работающих с драгоценными металлами. Ограничьте свою долю 2% общей стоимости своих активов (или, возможно, 5%, если вам перевалило за 65).

Имеются средние значения индексов Standard Poor's и Доу-Джонса отдельно для коммунальных и транспортных (в основном, железнодорожных) компаний. С 1965 года рассчитывается специальный индекс Нью-йоркской фондовой биржи, учитывающий движение всех котирующихся на ней обыкновенных акций.

Окончательные результаты этого исследования представлены в работе Lawrence Fisher and James H. Lorie, "Rates of Return on Investments in Common Stock: the Year-by-Year Record, 1926-1965", The Journal of Business, vol. XLI, no. 3 (July, 1968), p. 291-316. О значении этого исследования см. на сайте http://library.dfaus.com/reprints/work_of_art

Выполнено Центром по исследованию цен акций при Чикагском университете в рамках гранта Charles Е. Merrill Foundation.

Коэффициент Р/Е для акции или для средних значений рынка (например, для индекса S Р 500) — простое средство для измерения "температуры" фондового рынка. Если, к примеру, компания заработала 1 долл. чистой прибыли на одну акцию в предыдущем году и ее акции сейчас продаются по цене 8,93 долл. за штуку, то значение Р/Е будет составлять 8,93. Если же акция продается по цене 69,7 долл., то соотношение между ее ценой и чистой прибылью будет равно 69,7. В целом значение Р/Е меньше 10 рассматривается как низкое, от 10 до 20—как среднее, а свыше 20 — как высокое. Более подробно коэффициент Р/Е описан в главе 7.

Данные таблицы основаны на цифрах, взятых из статьи N. Molodovsky, "Stock Values and Stock Prices", Financial Analysts Journal, May 1960. Они, в свою очередь, перепечатаны из изданий Cowles Commission book Common Stock Indexes дo 1926 года и из источников информации о составном индексе SP 500 до 1926 года.

Данные о среднем уровне роста являются расчетами Молодовски для успешных периодов продолжительностью в 21 год, которые заканчиваются в 1890, 1900 и т.д. годах.

Уровень роста для 1968-1970 годов по сравнению с 1958-1960 годами.

Эти данные относительно роста представлены для 1954-1956 годов по сравнению с 1947-1949 годами, для 1961-1963 годов против 1954-1956 и для 1968-1970 годов против 1958-1960.

Календарные годы с 1948 по 1968 год плюс год, который закончился в июне 1971 года.

(б) Доходность для облигаций класса ААА (Standard and Poor).

Написано в начале 1971 года, когда стоимость фондового индекса Доу-Джонса составляла приблизительно 940. Противоположное мнение, преобладавшее на Уолл-стрит, было проиллюстрировано в подробном исследовании, по результатам которого стоимость фондового индекса Доу-Джонса в среднем должна была достичь 1520 в 1975 году. Эта цифра может ассоциироваться с более низкой оценкой, скажем, на уровне 1200 в середине 1971 года. В марте же 1972 года фондовый индекс Доу-Джонса был опять на уровне 940 после временного падения до 798. (И опять Грэхем оказался прав. "Подробное исследование", о котором он упомянул, было слишком оптимистичным для всего десятилетия: стоимость закрытия фондового индекса Доу-Джонса не поднималась выше 1520 до 13 декабря 1985 года!)

См. Резюме Грэхема в главе 2.

Более высокий уровень посленалоговой доходности можно получить от Industrial Revenue Bonds — относительно новых финансовых инструментов. Особый интерес они могут представлять для активного инвестора.

Возражения Грэхема против инвестиций в высокодоходные облигации сегодня можно смягчить в связи с тем, что инвестору доступны акции взаимных фондов, которые распределяют риск и тщательно изучают потенциально возможные для покупки "бросовые облигации" (Для получения более детальной информации см. Комментарии к главе 6 на сайте издательства www.williamspublishing.com на странице, посвященной книге Разумный инвестор.)

Облигаций New Housing и New Community debentures больше нет. Облигации New Housing Authority были выкуплены Министерством по жилищному строительству и городскому развитию (Department of Housing and Urban Development (HUD)), и они не выпускались с 1974 года. New Community debentures также были выкуплены этим министерством. На протяжении 1975 года было эмитировано на 350 млн. долл. этих обязательств, но программа закончилась в 1983 году.

"Купоном" по облигациям является его процентная ставка; облигации с "низким купоном" обеспечивают на фондовом рынке уровень процента прибыли ниже среднего.

Хотя логика Грэхема остается в силе, ставки налогообложения изменились. Корпорация сейчас уплатит примерно 24,50 долл. налога на 100 долл. дивидендов по привилегированным акциям, в то время как налог на 100 долл. процентного дохода составляет 35 долл. Индивидуальные инвесторы платят такой же налог на дивиденды по такой же ставке, что и на процентный доход, т.е. привилегированные акции никаких привилегий им не предоставляют.

В начале 1949 года средняя годовая доходность акций за предшествующие 20 лет составляла 3,1% против 3,9% по инвестициям в долгосрочные казначейские обязательства. Это означает, что 10 тыс. долл., вложенных в акции, на протяжении этого периода выросли до 18,4 тыс. долл., а тот же объем инвестиций в облигации превратился в 21,4 тыс. долл. Вполне естественно, что 1949 год был благоприятным периодом для приобретения акций: на протяжении следующего десятилетия ежегодный темп роста фондового индекса Standard Poor's 500 составлял 20,1%, что стало одним из наиболее лучших показателей долгосрочной доходности в истории фондового рынка Соединенных Штатов Америки.

Более ранние комментарии Грэхема по этому вопросу приведены в главе 1. Просто представьте себе, что он думал бы. о фондовом рынке в конце 1990-х годов, когда каждое новое повышение курсов воспринималось как дальнейшее "доказательство" того, что акции — это безрисковый путь к обогащению!

Значение фондового индекса Доу-Джонса при закрытии торгов 3 сентября 1929 года (381,17) было рекордно высоким. Такого уровня впоследствии не было впредь до 23 ноября 1954 года, т.е. больше четверти столетия, когда он достиг значения 382,74. (Когда вы высказываете намерение приобрести акции "для долгосрочного периода", отдаете ли вы себе отчет в том, насколько долгим может быть этот долгосрочный период — или что многие инвесторы, которые покупали акции в 1929 году, не дожили до 1954 года?) Но все же для терпеливых инвесторов, которые реинвестируют свой доход, доходность акций была позитивной на протяжении этого все же мрачного периода просто потому, что дивидендная доходность в среднем составляла свыше 5,6% в год. В соответствии с данными профессоров Элроя Димсона, Пола Марша и Майка Стаунтона из Лондонской школы бизнеса, если бы вы инвестировали 1 долл. в акции США в 1900 году и использовали все свои дивиденды на потребление, то стоимость вашего портфеля акций выросла бы в 2000 году до 198 долл. Но если бы вы реинвестировали все свои дивиденды, то стоимость вашего портфеля на сегодня составляла бы 16 тыс. долл.! Вне всякого сомнения, дивиденды — это наиболее привлекательная сторона при покупке акций.

Почему "высокие цены" акций влияют на дивидендную доходность? Последняя представляет собой отношение денежных дивидендов к цене одной обыкновенной акции. Если компания выплачивает ежегодно 2 долл. дивидендов при цене одной акции 100 долл., и то доходность составляет 2%. Но если цена акции удваивается, а дивиденды при этом остаются неизменными, то дивидендная доходность падает до 1%. В 1959 году, когда тенденция, которую Грэхем предсказал в 1957 году, стала заметна для каждого, большинство экспертов с Уолл-стрит заявляли, что это не может продолжаться достаточно долго. Никогда раньше доходность акций не была ниже доходности облигаций. Кроме того, поскольку акции — более рискованный инструмент, чем облигации, зачем кому-то покупать их, если они не обеспечивают дополнительные дивиденды для компенсации более высокой степени риска? Эксперты уверяли, что доходность облигаций будет превышать доходность акций на протяжении максимум нескольких месяцев и состояние фондового рынка вернется к "нормальному". Более чем четырьмя десятилетиями позже соотношение все еще не было нормальным: доходность по акциям (как и в дальнейшем) оставалась ниже доходности по облигациям.

См. две последние страницы главы 2 и первые страницы главы 4.

Несколько иной взгляд на диверсификацию представлен в сносках в Комментариях к главе 14 на сайте издательства www.williamspublishing.a Разумный инвестор.

Сегодня пассивный инвестор должен настаивать самое меньшее на десятилетней истории постоянных дивидендных выплат (это требование исключит из рассмотрения только одного представителя фондового индекса DJIA — компанию Microsoft — и оставит для рассмотрения, как минимум, 317 акций из 500, формирующих фондовый индекс Standard Poofs 500). Даже если настоять на 20-летней истории непрерывных выплат дивидендов, такое ограничение не создаст слишком много препятствий. В соответствии с исследованиями компании Morgan Stanley, 255 компаний, входящих в расчетную базу индекса Standard Poor's 500 в конце 2002 года отвечали этому стандарту.

С помощью так называемого "Правила 72" удобно определять период времени, за который произойдет удвоение той или иной величины. Для этого следует разделить 72 на ее темп роста. Например, если ежегодный темп роста составляет 6%, то инвестированная сумма удвоится за 12 лет (72 делим на 6 и получаем 12). Для ежегодного темпа роста в 7,1%, рассматриваемого Грэхемом, значение EPS для "акций роста" удвоится примерно за десять лет (72 / 7,1 = 10,1 года).

Грэхем упоминает об этом в главе 3.

Чтобы продемонстрировать, что анализ Грэхема справедлив и сегодня, можно заменить ЮМ на Microsoft и Texas Instrumental на Cisco. Эти события отделяют 30 лет, но результаты поразительно схожи: акции Microsoft упали в цене на 55,7% с 2000 по 2002 год, а акции Cisco, курс которых вырос примерно в 50 раз на протяжении предыдущих шести лет, потеряли за этот же период 76% стоимости. Как и в случае с Texas Instruments, падение рыночной стоимости акций компании Cisco было боже резким, чем падение ее прибыли, которая снизилась на 39,2% (если сравнивать среднее трехлетнее значение за 1997-1999 годы со средним за 2000-2002). Как обычно, чем большей популярностью пользуются акции, тем сильнее они падают.

Коэффициент "кратности прибыли"—это синоним коэффициента "цена акции / прибыль" (Р/Е), который показывает, во сколько инвесторы оценивают прибыльность соответствующего бизнеса. (См. Комментарии в главе 3.)

В настоящее время инвесторы могут создать собственную автоматизированную систему для мониторинга качества своих портфелей с использованием т.н. интерактивных "наблюдателей портфеля", расположенных на таких сайтах, как www.quicken.com, moneycentral.msn www.morningstar.com Грэхем все же не советует полностью полагаться на такие системы, так как вы должны исходить из собственного анализа в дополнение к специализированным программам.

"Practical Formulas for Successful Investing", Wilfred Funk, Inc., 1953.

Чтобы обновить данные Грэхема, умножьте каждую сумму в долларах на пять.

В рамках современного математического подхода к выбору инвестиционных решений обычно под "риском" понимается величина разброса вокруг среднего значения интересующей нас переменной, или ее изменчивость, волатильность (см., к примеру, Richard Brealey "An Introduction to Risk and Return", The M.I.T. Press, 1969). Мы считаем, что слово "риск", в основном, носит разрушительный характер при принятии разумных решений в области инвестиционной деятельности, поскольку при его анализе слишком сильный акцент делается на колебаниях фондового рынка.

Все 30 компаний из списка фондового индекса Доу-Джонса в 1971 году отвечали этому стандарту.

Сегодня, чтобы считаться "большой", общая рыночная стоимость акций (или "рыночной капитализации") компании на фондовом рынке должна составлять, по крайней мере, 10 млрд. долл. В соответствии с данными сайта http://screen.yahoo.com/stocks.html, на начало зрительно 300 таких компаний.

Здесь Грэхем оговорился. После утверждения в главе 1, что "предприимчивость" инвестора определяется не объемом риска, который он готов взять на себя, а объемом работы, который он готов проделать, Грэхем возвращается к традиционной точке зрения, согласно которой предприимчивый инвестор более "агрессивный". Но дальше по тексту главы становится понятно, что Грэхем придерживается изначального определения. (Великий английский экономист Джон Мейнард Кейнс первым употребил термин "предприимчивость" в качестве синонима аналитической инвестиционной деятельности.)

"Облигации с высокими купонами" — корпоративные облигации, процентная ставка по которым выше среднего уровня (по меркам сегодняшнего фондового рынка — не меньше 8%), или привилегированные акции, по которым выплачиваются высокие дивиденды (10% и выше). Если компания вынуждена выплачивать высокие процентные ставки с целью привлечения заемных средств, это — главный сигнал того, что мы имеем дело с рискованными инвестициями. Более подробно о высокодоходных и "бросовых" облигациях читайте далее в этой главе.

В начале 2003 года величина эквивалентной доходности составляла примерно 5,1% для высококачественных корпоративных облигаций и 4,7% — для безналоговых муниципальных облигаций со сроком погашения 20 лет.

В 1970 году компания Milwaukee road объявила о больших убытках. Она временно приостановила процентные выплаты по своим доходным облигациям, и цена 5%-ных облигаций упала до 10.

Более свежий пример, который с новой силой подтверждает точку зрения Грэхема, приведен далее в этой главе. f Цены облигаций котируются в процентном соотношении к "номинальной стоимости" или к 100%. Если цена облигации составляет 85, то это означает, что она продается за 85% ее номинальной стоимости. Если при номинале 10 тыс. долл. цена продажи составляет 85, то это означает, что она стоит 8,5 тыс. долл. Облигации, которые продаются ниже 100, называются облигациями с дисконтом, а облигации, продаваемые выше 100, — облигациями с премией.

Например: привилегированные акции компании Cities Service с размером дивидендов 6 долл. на одну акцию, дивиденды по которым не выплачивались, продавались по низким ценам на уровне 15 в 1937 году и 27 в 1943 году, когда величина накопленных и невыплаченных дивидендов достигла 60 долл. на одну акцию. В 1947 году эти акции были заменены на 3%-ные облигации по цене 196,50 долл. за каждую, и они продавались по цене 186.

В статистическом исследовании, осуществленном под руководством Национального бюро по экономическим исследованиям, отмечается, что этот случай действительно имел место. Грэхем ссылается на книгу У. Брэддока Хикмана Corporate Bond Quality and Investor Experience (Princeton University Press, 1958). Книга Хикмана впоследствии вдохновила Майкла Милкена из Drexel Burnham Lambert разработать схему финансирования бизнеса компаний с низким кредитным рейтингом за счет выпуска высокодоходных облигаций с тем, чтобы помочь их руководству выкупить контрольный пакет акций и противостоять враждебному слиянию компаний, популярному в конце 1980-х годов.

Новые выпуски обыкновенных акций — т.н. IPO — обычно продаются с учетом т.н. "андеррайтингового дисконта" (встроенной комиссии) в размере 7%. Для сравнения: комиссия, уплачиваемая покупателем при операциях со старыми выпусками обыкновенных акций, обычно составляет около 4%. Если на Уолл-стрит оплата услуг по продаже новых акций устанавливается в два раза выше, чем для продажи старых акций, то это означает, что новые акции тяжело продавать.

За два года, с июня 1960 по май 1962, более 850 компаний впервые вышли со своими IPO на фондовый рынок, что означает появление в среднем больше одного нового выпуска акций в день. В конце 1967 года рынок IPO опять разогрелся. В 1969 году удивительным образом на нем было предложено 781 IPO. Это сверхпредложение помогло сформировать "медвежий" рынок в 1969 году и на протяжении 1973-1974 годов. В 1974 году фондовый рынок IPO настолько замер, что на протяжении всего года инвесторам было предложено только девять новых выпусков акций; в 1975 году появилось только 14 новых выпусков. Этот недостаток предложения IPO, в свою очередь, подпитал "бычьи" настроения рынка в 1980-х годах, на протяжении которых около 4000 новых выпусков акций наполнили фондовый рынок. Это подхлестнуло энтузиазм участников фондового рынка и в итоге привело в 1987 году к биржевому краху. Потом на рынке наблюдалась противоположная тенденция, когда в 1988-1990 годах IPO вновь исчезли. Нехватка новых предложений акций опять способствовала формированию "бычьего" рынка в 1990-х годах. И опять на Уолл-стрит запустили механизм создания новых IPO, результатом которого стал выпуск около 5000 IPO. Потом, когда в 2000 году "пузыри" лопнули, в 2001 году были зарегистрированы только 88 IPO — самое малое количество за год начиная с 1979 года. В каждом случае инвесторы замирали на несколько лет после того, как "обжигались" на новых IPO, но затем всегда возвращались за очередной порцией "ожогов". Все время, на протяжении которого существует фондовый рынок, инвесторы проходят через такой маниакально-депрессивный цикл. В течение первого большого бума IPO в США в 1825 году наблюдались панические спекулятивные попытки во что бы то ни стало купить акции нового банка Southwark. Наиболее богатые покупатели даже шли на преступления ради этого. Уже в 1829 году эти акции потеряли примерно 25% своей стоимости.

Здесь Грэхем описывает предложение прав, в соответствии с которыми инвесторам, уже владеющим акциями, предлагают дополнительно вложить деньги для обеспечения такого же пропорционального участия в уставном капитале компании. Эта форма финансирования бизнеса, все еще широко распространенная в Европе, в Соединенных Штатах Америки используется уже меньше, за исключением инвестиционных фондов закрытого типа.

Во времена Грэхема большинство инвестиционных банков с хорошей репутацией в целом придерживались прозрачных правил относительно сделок с IPO, с точки зрения которых нечестная игра с неопытными инвесторами считалась недостойным делом. Но все же во время пика бума IPO в конце 1999-начале 2000 года наиболее крупные инвестиционные фонды Уолл-стрит работали на рынке "на полную катушку". Более слабые фирмы отказывались от традиционно осмотрительной деятельности и действовали подобно пьяным сумасшедшим поклонникам армрестлинга в своих попытках навязать акции разыгравшимся индивидуальным инвесторам по курьезно завышенным ценам. Анализ Грэхема того, как происходит размещение IPO, входит в число обязательных дисциплин, изучаемых на лекциях по этике для служащих инвестиционных банков, если таковые, конечно, существуют.

Репрезентативная выборка 41 акции из Stock Guide компании Standard Poor's показывает, что пять из них потеряли 90 и даже больше процентов от своей самой высокой цены, 30 — более половины цены и вся группа в целом — примерно две трети стоимости. Многие из неперечисленных в Stock Guide акций, несомненно, столкнулись в целом с более серьезным сокращением цен.

Как уже отмечалось (в одной из сносок в главе 4), облигации New Housing Authority и New Community больше не выпускаются.

Сегодня эти "низкокачественные облигации", попадающие под категорию "особых частных случаев", известны как облигации в состоянии дефолта. Когда компания находится (или приближается) к банкротству, ее обыкновенные акции практически ничего не стоят, так как, согласно законодательству США, позиции держателей облигаций на предмет возмещения им средств, вложенных в них, гораздо сильнее, чем позиции держателей обыкновенных акций. Однако, если компания успешно проведет реструктуризацию и угроза банкротства исчезнет, тогда держатели облигаций часто получают акции новой компании. При этом стоимость облигаций обычно возвращается к нормальному уровню, как только компания в состоянии опять выплачивать проценты по облигациям. Поэтому по доходности инвестиций облигации проблемной компании могут быть сопоставимы с акциями "здоровой" компании. Именно это имел в виду Грэхем, когда указывал, что "нет различий между облигациями и обыкновенными акциями".

См. Tomlinson, Lucile, "Practical Formulas for Successful Investing" и Cottle, Sindey, and W.T. Whitman, "Investment Timing: The Formula Approach", опубликованные в 1953 году.

Хорошо разберитесь в том, что Грэхем пытается объяснить. В 1972 году, при написании этих строк, он считал, что период с 1949 года (т.е. более 22 лет) — слишком короток для обоснования надежных выводов! Поскольку Грэхем в совершенстве владеет математическим аппаратом, он никогда не забывает о том, что для объективных выводов нужна большая выборка данных, соответствующая более длительному периоду времени. Шарлатаны, которые предлагают "испытанные временем" хитроумные новинки по отбору акций, всегда основывают свои выводы на незначительных выборках, использовать которые Грэхем никогда и не пытался (обычно он использовал цикл 50 лет для анализа данных минувшего периода).

Компанию с обычными результатами нельзя, не запутавшись в терминах, назвать компанией роста, а ее акции — "акциями роста" просто потому, что ее сторонники ожидают, что в будущем темпы увеличения ее прибыли будут выше среднерыночных. Это просто "обещающая компания". (Грэхем делает тонкое, но очень важное замечание: если, по определению, "компанией роста" считается компания, которая достигнет успеха в будущем, то такую формулировку нужно считать не определением, а принятием желаемого за действительное. Это подобно провозглашению спортивной команды "чемпионом" до завершения соревнований. Принятие желаемого за действительное существует и сегодня. В частности, в некоторых взаимных инвестиционных фондах под портфелями "роста" понимаются такие портфели, акции в которых обладают "потенциалом роста выше среднего" и "благоприятными перспективами относительно роста прибыли". Более подходящим определением могло бы быть следующее: "Растущей" считается компания, чистая прибыль которой в расчете на одну акцию в среднем ежегодно увеличивалась минимум на 15% на протяжении, по крайней мере, пятилетнего периода. (Хотя соответствие такому определению в прошлом вовсе не гарантирует, что компания сохранит его и в будущем.))

Сегодня активный инвестор может получить такой список, посетив Web-сайты: www.morningstar.com (воспользуйтесь опцией Stock Quickrank)

На протяжении десяти лет, до 31 декабря 2002 года включительно, инвестиционные фонды, вкладывающие средства в деятельность быстрорастущих компаний — сегодняшний эквивалент фондов, которые Грэхем называл "фондами роста", — в среднем вышли на 5,6% годовой доходности, что в среднем было на 3,7 процентного пункта меньше, чем в целом по фондовому рынку. Но и фонды, инвестирующие в "выгодные акции" крупных компаний с более реально оцененными акциями, на протяжении этого периода также заработали в год меньше (на 1 процентный пункт), чем фондовый рынок в целом. Заключается ли проблема в основном в том, что "фонды роста" не могут осуществить разумный выбор акций, которые превзойдут рынок в будущем? Или же проблема в том, что расходы на деятельность среднего инвестиционного фонда (независимо от того, покупает он "акции роста" или "выгодные акции") превышают любые дополнительные доходы, которые менеджеры могут заработать за счет правильного выбора акций? Чтобы оценить финансовое положение инвестиционных фондов по типам, посетите сайт www.morningstar.com, вкладку "Categ", характер состояния различных инвестиций подробно показан на сайте www.callan.com/resource/periodic_table/pertable.pdf.

Грэхем приводит этот совет, чтобы напомнить о том, что активный инвестор — это не тот, кто подвергает себя риску выше среднего по рынку или приобретает акции "агрессивного роста". Активный инвестор—тот, кто желает посвятить больше времени и усилий исследованиям рынка для формирования своего портфеля.

Обратите внимание на то, что Грэхем настаивает на расчете соотношения между ценой и прибылью, с учетом средней прибыли за длительный период. В этом случае вы уменьшаете возможность переоценить стоимость компании на основе временной вспышки ее доходности. Представьте себе, что компания получала прибыль в размере 3 долл. на одну акцию на протяжении последних 12 месяцев, но в среднем всего 50 центов на одну акцию на протяжении последних шести лет. Какое число — случайные 3 долл. или постоянные 50 центов — свидетельствует об устойчивой тенденции?

При условии, что вы будете ориентироваться на значение EPS, равное 3 долл., и возьмете предельное рекомендованное значение коэффициента Р/Е, равное 25, цена акции составит 75 долл. Но если в своих расчетах в качестве ориентира вы будете использовать среднее значение EPS-за семь последних лет (6 долл. общей прибыли, разделенные на семь, составляют среднюю ежегодную прибыль 85,7 цента на одну акцию), то акция будет оценена только в 21,43 долл. От того, какую цифру вы выберете в качестве надежной оценки, зависит многое. В конце концов, не стоит и говорить о том, что превалирующий сейчас на Уолл-стрит метод, основанный на оценке соотношения между ценой и "прибылью следующего года", был бы предан Грэхемом анафеме. Как можно оценить компанию на основе прибыли, которую она еще не получила?

Недавние примеры подтверждают точку зрения Грэхема. 21 сентября 2000 года корпорация Intel, производитель компьютерных процессоров, объявила о том, что в следующем квартале ожидается рост продаж на 5%. На первый взгляд, звучит великолепно; большинство крупных компаний будут очень рады добиться 5%-ного роста продаж всего лишь за три месяца. Но в ответ на это акции Intel упали в цене на 22%, что привело к потере примерно 91 млрд. долл. общей рыночной стоимости компании за один день. Почему? Финансовые аналитики ожидали, что доходы Intel увеличатся на 10%. Аналогично, 21 февраля 2001 года корпорация ЕМС, специализирующаяся на хранении данных, объявила, что ожидает увеличения своего оборота, как минимум, на 25% в 2001 году. Однако при этом было отмечено, что возможен "более длительный цикл продаж". Этот легкий признак неуверенности привел к потере стоимости акций ЕМС на 12,8% в течение одного дня.

Сегодня под инвесторами, "которые тесно связаны с определенной компанией", понимают т.н. контролирующих лиц — менеджеров высшего звена или директора, которые ведут бизнес компании и владеют значительной частью ее акций. Руководители типа Билла Гейтса из Microsoft или Уоррена Баффета из Berkshire Hathaway обладают прямым контролем над всем состоянием компании — и внешние инвесторы хотят, чтобы этим руководителям принадлежали большие пакеты акций, что является своего рода признаком хорошего положения дел в компании. Но менее влиятельные менеджеры и рядовые работники не могут воздействовать на стоимость акций компании своими личными решениями; поэтому они не могут вкладывать значительный процент своих сбережений в акции своего работодателя. Для внешних инвесторов, независимо от того, насколько хорошего мнения они о компании, характерны аналогичные предположения.

Есть две старые поговорки Уолл-стрит, которые рекомендуют такие покупки: "Ни одно из деревьев не дорастает до небес" и "Бык может заработать деньги, и медведь тоже может заработать, но только не овца".

Было проведено два исследования. Первое, выполненное X. Д. Шнайдером, одним из наших студентов, охватывает 1917-1950 годы. Его результаты были опубликованы в июне 1951 года в Journal of Finance. Второе проведено компанией Drexel Firestone, членом Нью-йоркской фондовой биржи, и охватывает период с 1933 по 1969 год. Данные представлены с их любезного разрешения.

Drexel Firestone — инвестиционный банк, расположенный в штате Филадельфия, — в 1973 году объединился с компанией Burnham Со. и впоследствии стал компанией Drexel Burnham Lambert, прославившейся операциями с "бросовыми" облигациями в период бума поглощений компаний в 1980-х годах.

100

Эта стратегия приобретения наиболее "дешевых" акций из со става индекса Доу-Джонса сейчас известна под названием подхода "Собак Доу" (the "Dogs of the Dow" approach). Информациюm "10 Dow" можно найти на сайте www.djindexes.com/jsp/dow51OFaq.jsp.

101

В 1962 году цена была низкой и составила 37,5. Скорректировано с учетом дробления акций. Чистый убыток.

102

Приведем наиболее яркие недавние примеры подобных превращений. В мае 1998 года компания Pfizer Inc. и Американское ведомство по контролю за лекарствами объявили, что шесть человек, принимавших препарат против импотенции "Виагра", умерли от сердечных приступов во время секса. За один день акции Pfizer сразу же потеряли 3,4% своей цены. Но затем, после объявления результатов исследования, которые засвидетельствовали отсутствие каких-либо причин для паники, акции Pfizer взлетели вверх, подорожав примерно на треть на протяжении следующих двух лет.

В конце 1997 года акции компании Warner-Lambert Со. в тот день, когда продажи ее нового препарата для диабетиков были временно приостановлены в Англии, упали на 19%; а на протяжении следующих шести месяцев стоимость акций почти удвоилась. В конце 2002 года корпорация Carnival, занимающаяся морскими круизными турами, потеряла почти 10% своей стоимости из-за того, что туристы заболели диареей. Самое интересное, что это произошло на лайнерах... других компаний.

103

Под "чистым оборотным капиталом" Грэхем понимает величину текущих активов компании (таких как деньги, высоколиквидные ценные бумаги и запасы) за вычетом ее общих обязательств (включая привилегированные акции и долгосрочный долг).

104

С 1975 по 1983 год рост цен акций небольших ("второуровневых") компаний превышал аналогичный показатель крупных компаний в среднем на 17,6 процентного пункта в год. Инвесторы с ажиотажем приобретали такие акции. Инвестиционные компании создавали сотни новых инвестиционных фондов, специализирующихся на операциях с "мелкими" акциями. И они щедро отблагодарили за внимание, обеспечив инвесторам на протяжении следующего десятилетия среднегодовой уровень доходности на 5 процентных пунктов выше, чем акции крупных компаний. Эта картина вновь повторилась в 1999 году, когда рост цен мелких акций превысил рост цен крупных корпораций на 9 процентных пунктов, вдохновляя инвестиционные банки выходить на рынок с сотнями горячих эмиссий акций небольших высокотехнологичных компаний. Вместо слов "электроника", "компьютеры" или "франчайзинг" в своих названиях новые компании содержали новые модные выражения типа "com.", "optical", "wireless" и даже приставки, вроде "е-" и Модные инвестиционные словечки всегда превращаются в непонятные буквосочетания, часто обманывая всех, кто в них поверил.

105

На сегодня облигации железнодорожных компаний, находящихся в состоянии дефолта, уже не представляют никакого интереса. Но все же, как уже отмечалось, "бросовые" облигации, так же как и конвертируемые облигации высокотехнологичных компаний, могут быть ценным приобретением на фоне крушения фондового рынка в 2000-2002 годах. Следует иметь в виду, что принцип диверсификации в этой сфере крайне важен. Однако реализовать его невозможно без наличия, как минимум, 100 тыс. долл., которые можно было бы вложить в такие облигации. Если вы не мультимиллионер, то это вам не под силу.

106

Недавний классический пример — компания Philip Morris, акции которой за два дня потеряли 23% своей стоимости после того, как суд штата Флорида начал рассматривать иск против нее в 200 млрд. долл. Этим иском фактически признавалось, что сигареты могут стать причиной заболевания раком легких. На протяжении года акции Philip Morris удвоились в цене, а затем опять упали после удовлетворения мультимил-лиардного иска в штате Иллинойс. Курсы акций ряда других компаний —John Manville, W.R. Grace и USG Corp, — практически упали до нуля в результате судебных процессов. Таким образом, принцип "никогда не покупай во время судебного процесса" остается важным правилом для всех, но все же наиболее храбрые инвесторы его нарушают.

107

См. в главе 15 три примера особых ситуаций, которые имели место в 1971 году.

108

За исключением, возможно, метода регулярного вложения в акции определенной суммы, использование которого началось при разумном уровне цен.

109

В конце 1990-х годов прогнозы "рыночных стратегов" стали играть более значительную роль, чем когда-либо раньше. Но, к сожалению, они не стали точны. 10 марта 2000 года, когда фондовый индекс NASDAQ достиг наивысшей отметки в 5048,62, Ральф Акампора, главный специалист по техническому анализу компании Prudential Securities, заявил в статье, опубликованной в USA Today, что NASDAQ пройдет уровень в 6000 в течение последующих 12-18 месяцев. Через пять недель индекс NASDAQ снизился до 3321,29 — но Томас Галвин, специалист из компании Donaldson, Lufkin Jenrette, заявил о том, что фондовый индекс "упадет еще на 200 или 300 пунктов, а затем вырастет на 2000 пунктов". В действительности же NASDAQ не вырос ни на один пункт, а наоборот, упал более чем на 2000 и продолжал свое движение вниз до 9 октября 2002 года, когда достиг самой низкой отметки — 1114,11. В марте 2001 года Абби Джозеф Коэн, главный специалист по инвестиционным стратегиям компании Goldman, Sachs Co., опубликовал прогноз, в котором отмечалось, что в конце года значение индекса Standard Poor's 500 составит 1650, а индекса Доу-Джонса — 13000. "Мы не ожидаем снижения, — сказал Коэн, — и верим в то, что прибыли корпораций должны увеличиваться в соответствии с установившейся тенденцией и в дальнейшем на протяжении этого года". Экономика США уже начала тонуть на тот момент, когда произносились эти слова, и значение индекса Standard Poor's 500-stock в конце 2001 года составило 1148,08, а индекса Доу-Джонса — 10021,50, что соответственно на 30 и 23% ниже прогнозов.

110

Более подробно эта теория рассмотрена в главе 1

111

Но в соответствии с Робертом М. Россом, специалистом по теории Доу, последние два сигнала к покупке акций, отмеченные в декабре 1966 и декабре 1970 года, были намного ниже предыдущих точек продажи.

112

Если инвестор рассчитывает на покупку акций по низким ценам, то когда "медвежий" рынок остановился (т.е. курс дальше не падает), инвестор начинает терять терпение, опасаясь, что ему не удастся дождаться выгодного момента. Поэтому так важно замечание Грэхема о необходимости соблюдения эмоциональной дисциплины. С октября 1990 по январь 2000 года фондовый индекс Доу-Джонса постоянно поднимался вверх, никогда не теряя больше 20%, при этом только трижды были отмечены спады в 10% или более. Доходность индекса за это время составила (без учета дивидендов) 395,7%. В соответствии с оценками компании Crandall, Pierce Co., за прошедшее столетие это был такой второй по продолжительности непрерывный период "бычьего" рынка. Только бум 1949-1961 годов был длиннее. Чем дольше длится "бычий" рынок, тем больше инвесторы забывают о возможности снижения цен. После пяти или более лет подъема многие участники рынка уже не верят в возможность перехода к "медвежьему" рынку. Безусловно, реальность напомнит о себе, и это будет жестокое напоминание.

113

Грэхем рассматривает "рекомендованную политику" в главе 4. Эта политика, которая теперь называется "тактическим размещением активов" (tactical asset allocation), широко используется институциональными инвесторами наподобие пенсионных и университетских фондов.

114

Многие из сторонников "инвестиционно-расчетных схем" должны были бы продать все свои акции в конце 1954 года, когда рынок акций США вырос на 52,6%, продемонстрировав второй по показателю ежегодной доходности результат за всю его историю. На протяжении следующих пяти лет этим инвесторам пришлось бы стоять в стороне и только "облизываться ", наблюдая за удвоением цены акций.

115

Легкие способы заработка на фондовом рынке постепенно исчезают. Этому способствуют два фактора. Во-первых, естественная тенденция взаимообразного движения курсов акций, приводящая к появлению среднего тренда. Во-вторых, быстрое освоение схем выбора акций большим количеством инвесторов, которые "вваливаются гурьбой" и портят все удовольствие от использования этого метода первопроходцами. (Обратите внимание на то, что, ссылаясь на свой "печальный опыт", Грэхем, как всегда, честно признает свои ошибки.) См. также Jason Zweig, "Murphy Was an Investor", Money, July, 2002, p 61-62, и Jason Zweig, "New Year's Play", Money, December, 2000, p. 89-90.

116

Сегодняшний эквивалент того, что Грэхем называет "второуровневъми компаниями"— это любая из тысяч компаний, не включенных в фондовый индекс Standard Poor's 500-stock. Регулярно обновляемый список 500 акций, входящих в его состав, можно найти на сайте www.standardandpoors.com.

117

Хорошо разберитесь в том, что Грэхем пытается объяснить в этом случае. Не просто возможно, но и вполне вероятно, что курс большинства акций, которыми вы владеете, вырастит на самое меньшее 50% по сравнению со своим минимальным значением. Также вероятно, что акции потеряют по крайней мере 33% своей максимальной цены. Эти оценки не зависят от того, какими именно акциями вы владеете, и от того, в каком направлении движется фондовый рынок в этот момент — вверх или вниз. Если вы не можете ужиться с этой мысль или если думаете, что ваш портфель какой-то особенный и не подчиняется этому правилу — значит, вы еще не готовы называть себя инвестором. (Грэхем обращается к 33% -ному спаду, поскольку 50% -ный рост 10 долл. будет равен 15 долл. Из этих 15 долл. 33% -ный спад (или минус 5 долл.) вернет нас к изначальным 10 долл., с которых мы начинали проводить наши расчеты.)

118

Для сегодняшнего инвестора идеальной стратегией для соблюдения этой "формулы" является повторное балансирование, которое было рассмотрено в Комментариях к главе 4 на сайте издательства www.williamspublishing.com на странице, посвященной книге Разумный инвестор.

119

Многие компании сегодня выдают "напечатанные акционерные сертификаты" только по специальному запросу. Акция существует чаще всего лишь в электронной форме (подобно тому, как банковский счет содержит компьютерные значения кредита и дебета, а не фактические деньги), поэтому сейчас даже проще торговать, чем во времена Грэхема.

120

Собственный капитал компании, представляющий собой разность между общей стоимостью всех материальных и финансовых активов компании и ее обязательствами, можно рассчитать с помощью данных годового и квартальных балансовых отчетов компании. Для этого из общей стоимости акционерного капитала компании вычитаются все т.н. "мягкие" активы (стоимость торговой марки и других нематериальных активов). Разделив полученную разность на общее количество выпущенных акций, можно получить балансовую стоимость одной акции.

121

Использование Грэхемом термина "парадокс" связано, по всей видимости, со статьей Дэвида Дуранда "Growth Stocks and the Petersburg Paradox", The Journal of Finance, vol. XII, no. 3, September, 1957, p. 348-363. Дэвид Дуранд сравнивает покупку "акций роста " с подбрасыванием монеты, когда ставки растут с каждым раундом. Дуранд отмечает, что если курс "акций роста" продолжит увеличиваться высокими темпами на протяжении неопределенного периода времени, то инвестор должен хотеть (по крайней мере, теоретически) заплатить любую, сколь высокой бы она ни быта, цену за эти акции. Почему же в этом случае ни одна из акций никогда не продавалась по безгранично высокой цене? Дело в том, что чем выше будущие ожидаемые темпы роста и длительнее период этого роста, тем больше возрастает ошибка в оценках роста акций и в тем большую сумму обходится инвестору малейший промах в расчетах. Грэхем рассматривает эту проблему дальше в Комментарии к главе 4.

122

Дальнейшая история компании А Р не ознаменовалась особыми изменениями. В конце 1999 года цена ее акций составила 27,875 долл.; в конце 2000 года — 7,00 долл.; год спустя — 23,78 долл.; в конце 2002 года — 8,06 долл. Хотя позже в компании и были выявлены определенные нарушения ведения бухгалтерского учета, все же с позиции логики трудно объяснить, почему стоимость относительно стабильного бизнеса (вроде розничной торговли продуктами питания) может сократиться на три четверти на протяжении года, вырасти потом в три раза на протяжении следующего года и сократиться на две трети еще через год.

123

Под частной фирмой понимается фирма, организованная в виде общества с ограниченной ответственностью или закрытого акционерного общества.— Примеч. ред.

124

"Лишь в той мере, в какой это отвечает его интересам" означает "лишь в той мере, в какой цена достаточно благоприятна для того, чтобы оправдать продажу акций". (Здесь же Джейсон Цвейг объясняет игру слов. С одной стороны выражение "to suit smb. book" означает "быть в чьих-либо интересах". С другой, на брокерском жаргоне термин "book", по аналогии с бухгалтерией, используется для обозначения т.н. "главной книги" инвестора—журнала, в котором записываются его активы и операции.— Примеч. ред.,)

125

Этот раздел можно считать одним из наиболее важных во всей книге Грэхема. В нем он подытоживает опыт всей своей жизни. Его не стоит перечитывать слишком часто, поскольку его влияние на "медвежий" рынок подобно криптониту (единственное взрывчатое вещество, способное убить Супермена — героя комиксов Кларка Кента (http://theages.superman.ws/Encyclopaedia/ ред.,). Если это правило будет всегда у вас под рукой и вы будете руководствоваться им в своей инвестиционной практике, то выживете независимо от всех пертурбаций фондового рынка.

126

Более подробно о "корпоративном управлении" Грэхем говорит в Комментариях к главе 19 на сайте издательства www.williamspublishing.com на странице, посвященной книге Разумный инвестор.

127

В соответствии с правилом, которое Грэхем называет "с точностью до наоборот", в 2002 году доходность долгосрочных облигаций Казначейства США достигла самого низкого с 1963 года уровня. Поскольку доходность облигаций противоположна ценам, то соответственно и цены облигаций также выросли. При этом инвесторы с большой охотой покупали эти дорогие и низкодоходные финансовые инструменты. Данный пример служит еще одним подтверждением урока Грэхема, согласно которому разумный инвестор должен отказаться от принятия решений на основе колебаний фондового рынка.

128

Анализ современной картины на рынке облигаций представлен в Комментариях к главе 4 на сайте издательства www.williamspublishing.com на странице Разумный инвестор.

129

Тремя наиболее высокими рейтингами для облигаций и привилегированных акций являются Ааа, Аа и А — в соответствии с Moody, и ААА, АА, А — согласно Standard Poor's. Есть и другие оценки, которые снижаются до уровня D вместе со снижением качества ценной бумаги.

130

Эта идея уже частично внедрена в Европе, например, итальянским государственным концерном по электроэнергетике в отношении к его "гарантированным долговым обязательствам со свободно колеблющимся курсом", выпущенным на срок до 1980 года. В июне 1971 в Нью-Йорке было заявлено, что в течение следующих шести месяцев по ним будет выплачиваться доход исходя из 8 1/8% годовых. Отметим еще новаторские "7-8%-ные облигации" Toronto-Dominion Bank, которые были выпущены в июне 1971 года со сроком погашения в 1991 году. По облигациям выплачивались 7% до июля 1976 года и 8% впоследствии. К тому же у держателя облигаций была возможность получить основную сумму инвестированного капитала в июле 1976 года.

131

Как уже упоминалось в Комментариях к главам 2 и 4, облигации Treasury Inflation-Protected Securities, или TIPS, являются новой усовершенствованной версией того, о чем здесь говорит Грэхем.

132

Продажа инвестиционными компаниями своих акций без их регистрации SEC расценивается как нарушение законодательства.

133

Бизнес инвестиционных фондов из "очень большого" превратился просто в безразмерный. На конец 2002 года было зарегистрировано 8279 взаимных инвестиционных фондов с активами в 6,56 трлн. долл., 514 инвестиционных фондов закрытого типа с активами в 149,6 млрд. долл. и 116 биржевых индексных фондов с активами в 109,7 млрд. долл. Эти данные не учитывают такие похожие на акции инвестиционных фондов инструменты, как страховые контракты и инвестиции в паевые инвестиционные фонды.

134

Список основных типов совместных фондов можно найти на сайтах www.ici.org/pdf/g2understanding.pdf и http://news.morningstar.com/fundReturns/CategoryReturns.html. Фонды не зарегистрированные больше не существуют, поскольку SEC строго запретила хеджинговым фондам продавать акции инвесторам с годовым доходом до 200 тыс. долл. или с чистой стоимостью до 1 млн. долл.

135

Величина комиссионных определяется обычно как процент от продажной цены, которая уже содержит комиссионные, а потому они кажутся меньше, чем в случае, если абсолютную величину комиссионных относить к стоимости чистых активов. Мы считаем такую методику расчета недостойной для использования в такой почтенной отрасли.

136

Сегодня максимальная величина комиссионных, взимаемых инвестиционными фондами за проведение торговых операций, составляет около 5,75%. Если вы инвестируете 10 тыс. долл. во взаимный фонд, номинальная ставка комиссионных которого составляет 5,75%, то это означает, что 575 долл. пойдут на оплату услуг торгового представителя и брокерской фирмы. Таким образом, собственно для операций на фондовом рынке остается 9425 долл. Поэтому и фактическая ставка комиссионных вырастает уже до 6,1% (575 от 9425). Вот почему Грэхем называет такой подход к определению комиссионных "торговыми уловками" (sales gimmick). С 1980-х годов популярность бескомиссионных взаимных инвестиционных фондов выросла, и сегодня по своим размерам они уже не уступают комиссионным инвестиционным фондам.

137

Почти каждый взаимный инвестиционный фонд свободен от уплаты корпоративного налога на прибыль, если имеет статус "регулируемой инвестиционной компании" (regulatedinvestment company, RIC). Для подтверждения этого статуса он обязан почти всю свою прибыль выплачивать своим акционерам. "Моментом", который упускает Грэхем во избежание неразберихи, является то, что инвестиционный фонд может подать в SEC запрос на получение специального разрешения для распределения каких-либо ценных бумаг из своего портфеля непосредственно между своими акционерами. Именно так поступила его компания Graham-Newman Corp. в 1948 году, распределив акции GEICO среди инвесторов Graham-Newman. Подобные операции очень редки.

138

Инвестиционные фонды двухцелевого назначения, популярные в конце 1980-х годов, практически исчезли с рынка — досадно, поскольку они предлагали инвесторам больше возможностей для того, чтобы извлечь выгоду из умения выбирать акции таких известных на рынке личностей, как Джон Нефф. Возможно, продолжающийся "медвежий" рынок приведет к возрождению этого привлекательного инвестиционного инструмента.

139

Результативные фонды были очень популярны в конце 1960-х годов. Они были во многом схожи с агрессивными фондами роста конца 1990-х годов и, как и последние, не лучшим образом удовлетворяли интересы своих инвесторов.

140

Для периодов в десять лет значения доходности фондовых индексов Доу-Джонса и Standard Poor's 500 могут значительно различаться. Но на протяжении типичного срока инвестирования — продолжительностью, скажем, 25 или 30 лет — значения доходности этих двух фондовых индексов сближаются.

141

Это инвестиционные фонды с самой высокой стоимостью чистых активов на конец 1970 года в рамках определенной группы. Данные предоставлены Wiesenberger Financial Services.

142

После дробления акций (в соотношении 2 к 1).

143

В том числе аффилированные акции на сумму 1,1 млн. долл.

144

За исключением денежных эквивалентов

145

Одной из "обреченных" компаний, о которых ведет речь Грэхем, быт корпорация National Marketing Corp. Об этой афере на фондовом рынке см. в публикации Andrew Tobias. "The Funny Money Game" (PlayboyPress, New York, 1971). Среди опытных инвесторов, которые попались на удочку харизматичного основателя NSM Корта Ранделла, быти фонды пожертвований Корнельского и Гарвардского университетов, а также трастовые отделы таких престижных банков, как Morgan Guaranty и Bankers Trust.

146

В качестве одного из последних подтверждений правила, что "чем больше что-то изменяется, тем больше оно остается неизменным", рассмотрим, как 29-летний Раен Джекоб создал инвестиционный фонд Jacob Internet Fund в конце 1999 года после того, как его предыдущий фонд, специализировавшийся на акциях дот-комов, показал 216% доходности. Новый фонд собрал около 300 млн. долл. всего за несколько первых недель 2000 года. Вот что произошло дальше: в 2000 году фонд потерял 79,1%, в 2001 году - 56,4 и в 2002 году - 13%. Общие потери составили 92%. Несомненно, что убытки сделали инвесторов старше и мудрее, чем самого Джекоба.

147

Любопытно, но бум и банкротства на фондовом рынке в 1999-2002 годах также произойти примерно через 35 лет после подобного этапа предыдущего цикла. Возможно, нужно именно 35 лет, чтобы ослабло влияние инвесторов, которые помнят "безумие" последней "новой экономики". Если такое предположение верно, то разумному инвестору следует быть особенно бдительным примерно в 2030 году.

148

149

Сегодняшний эквивалент "редких исключений" Грэхема — это инвестиционные фонды открытого типа, закрытые для новых инвесторов, т.е. их менеджеры прекратили привлечение средств. Несмотря на то, что такой подход уменьшает объемы выплат за управление капиталом, в то же время он позволяет максимизировать доходы, которые могут заработать уже существующие акционеры. Поскольку большинство менеджеров инвестиционных фондов предпочитают скорее выглядеть номером первым, чем быть им, закрытие инвестиционного фонда для новых инвесторов — редкий и мужественный шаг.

150

Среднее значение из "Отчета Визенбергера" для десяти диверсифицированных компаний.

151

Среднее значение для пяти средних значений из "Отчета Визенбергера" для инвестиционных фондов обыкновенных акций за каждый год.

152

Доходы реинвестируются.

153

Премия.

154

Данные Wiesenberger Financial Services.

155

Данные Wiesenberger Financial Services.

156

Источники для получения инвестиционных консультаций остались примерно такими же "разнородными", как и во времена Грэхема. Опрос инвесторов, проведенный в конце 2002 года ассоциацией Security Industry Association, показал, что 17% инвесторов полагаются, в основном, на совет супруга(ги) или друга; 2 — на специалиста коммерческого банка, 16 — брокера; 10 — финансовую прессу и 24% — на финансового консультанта. Единственное отличие от списка Грэхема состоит в том, что 8% инвесторов полагаются в большинстве случаев на Интернет, 3 — на финансовые каналы телевидения. (Более подробная информация — на сайте www.sia.com.)

157

Принципы деятельности консультационных компаний и консультационных служб банков не изменились, но сегодня в число их клиентов входят только инвесторы, располагающие капиталом не менее 1 млн. долл. В некоторых случаях планка поднимается до 5 млн. долл. В настоящее время подобные функции выполняют независимые фирмы, специализирующиеся на финансовом планировании, хотя (по выражению финансового аналитика Роберта Вереса) акции взаимных инвестиционных фондов пришли на смену "голубым фишкам" и вместо "качества" инвестиций как стандарта безопасности стала использоваться диверсификация.

158

Вряд ли Уолл-стрит видела более жесткого, критичного и циничного эксперта, чем Грэхем. Возможно, на Уолл-стрит действительно более высокие этические стандарты, чем в некоторых сферах бизнеса (на ум приходит контрабанда, проституция, лоббирование в Конгрессе и журналистика), но, несмотря на это, в сфере инвестиционной деятельности вращается достаточно лжецов, мошенников и воров, чтобы обеспечить занятость стражей на вратах Ада на последующие десятилетия.

159

Тысячи людей, которые приобрели акции в конце 1990-х годов, веря в то, что аналитики Уолл-стрит предоставляют им объективную и ценную информацию, узнали (к сожалению, слишком поздно), насколько был прав Грэхем с этой точки зрения.

160

Интересно, но жалящая критика, которую Грэхем адресовал всем брокерским фирмам, предоставляющим полный перечень услуг, в конце 1990-х годов применима только по отношению к брокерским конторам, работающим через Интернет и взимающим небольшие комиссионные. Эти фирмы израсходовали миллионы долларов на крикливую рекламу, которая подстрекала покупателей осуществлять торговые операции чаще и в больших объемах. В результате большинство таких покупателей остались с пустыми карманами, и лишь дешевые комиссионные в операциях подобного вида могли при этом служить слабым утешением. Более традиционные брокерские фирмы тем временем начали акцентировать внимание на оказании услуг по финансовому планированию и "интегрированному управлению активами".

161

Положение дел, в основном, осталось прежним, хотя многие лучшие специалисты Уолл-стрит сейчас имеют диплом "сертифицированного финансового аналитика" (CFA), который выдается Ассоциацией инвестиционного менеджмента и исследований (Association of Investment Management Research), бывшей Федерацией финансовых аналитиков (Financial Analyst Federation) только при наличии опыта работы и после сдачи серии сложных экзаменов. Более 50 тысяч аналитиков во всем мире получили сертификат CFA. К сожалению, согласно последнему исследованию профессора Стэнли Блока, большинство финансовых аналитиков с дипломом CFA игнорируют принципы Грэхема. Это проявляется в том, что при расчете значения коэффициента Р/Е для них большее значение имеет потенциал роста акции, а не источники прибыли, риски компании и ее дивидендная политика. Многие аналитики при формировании рейтингов акций исходят из их текущего курса, а не из долгосрочных перспектив компании. Более подробно об этом см. Stanley Block, "A Study of Financial Analysts: Practice And Theory", Financial Analysts Journal, July / August, 1999 и на сайте www.aimrpubs.org. Как любил говорить Грэхем, его собственные книги читали — и игнорировали — больше, чем любые другие книги по вопросам финансов.

162

В настоящее время финансовый аналитик почти не консультирует обычных инвесторов. Чаще всего только известным институциональным инвесторам разрешается быть допущенными к трону его величества финансового аналитика. Индивидуальный инвестор может, например, попытаться связаться по телефону с аналитиками, работающими в местном представительстве брокерской фирмы, главный офис которой находится в Нью-Йорке. На Web-сайтах компаний, акции которых свободно котируются на фондовой бирже и доступны субъектам рынка, в разделе информации для инвесторов указывается список финансовых аналитиков, которые "ведут" их акции. На сайтах www.zaks.com и www.multex.com предоставляется доступ к отчетам финансовых аналитиков по проведенным ими исследованиям — но разумный инвестор должен помнить о том, что большинство аналитиков не анализируют положение дел в компаниях. Вместо этого они пытаются решить загадку будущей цены акций.

163

Результаты представлены Институтом дипломированных финансовых аналитиков, входящим в Федерацию финансовых аналитиков, которая насчитывает свыше 50 тысяч членов.

164

Бенджамин Грэхем первым высказывался за формирование и использование программы СТА, которую он пропагандировал почти за два десятилетия до ее всеобщего признания.

165

Двумя фирмами, о которых вспоминает Грэхем, скоре всего, были Du Pont, Glore, Forgan Co. и Goodbody Co. Первая из них чудом избежала банкротства в 1970 году, и то лишь после того, как техасский предприниматель X. Росс Перо предоставил ей заем, превышающий 50 млн. долл. Компания Goodbody, пятая по величине брокерская фирма в США, обанкротилась бы в конце 1970 года, если бы ее не поглотила компания Merrill Lynch. Компания Hayden, Stone Со. также стала бы банкротом, если бы не была поглощена. В 1970 году не меньше семи брокерских фирм обанкротились. Детальнее об этом говорится в John Brooks, The Go-Go Years (John Wiley Sons, New York, 1999).

166

Нью-йоркская фондовая биржа разработала некоторые радикальные правила оценки (известные как "стрижка") для минимизации такой опасности, но, вероятно, они не оказали существенной помощи.

167

Почти все брокерские трансакции сегодня осуществляются в электронной форме, и ценные бумаги физически больше не "доставляются". Благодаря учреждению в 1979 году Securities Investor Protection Corporation (SIPC) инвесторам в случае банкротства брокерской фирмы в целом гарантировано возмещение полной их стоимости. SIPC — это правительственный консорциум брокеров, все члены которого согласились вложить свои активы для покрытия убытков, которые могут понести клиенты любой фирмы, оказавшейся неплатежеспособной. Защита SIPC позволяет отказаться от необходимости осуществления платежа и немедленной доставки ценных бумаг в банк, о которой говорит Грэхем.

168

Новые выпуски ценных бумаг сегодня могут продаваться только на основании проспектов эмиссии, разработанных в соответствии с правилами Комиссии США по ценным бумагам и фондовой бирже. Этот документ должен раскрывать все сведения о выпуске ценных бумаг и компании-эмитенте и быть предназначен для адекватного информирования разумного инвестора о точной природе ценной бумаги, которая ему предлагается. Но количество обычно запрашиваемой информации приводит к объемности проспектов. В целом считается, что лишь небольшой процент индивидуальных инвесторов, которые приобретают новые выпуски ценных бумаг, внимательно читают проспекты. А потому они действуют, в основном, не в соответствии со своим собственным мнением, а полагаясь на позицию фирмы, продающей им акции, или на рекомендации индивидуального продавца.

169

Те, кто последовали бы совету Грэхема, не пострадали бы от краха акций дот-комов в 1999 и 2000 годах

170

Эта традиционная роль служащих банков в основном вытеснена бухгалтерами, юристами или консультантами по финансовому планированию.

171

Национальная федерация финансовых аналитиков (National Federation of Financial Analysts) переименована в Ассоциацию инвестиционного менеджмента и исследований (Association for Investment Management and Research). Ее ежеквартальный журнал — "Журнал финансовых аналитиков" (Financial Analysts Journal) — сейчас выходит ежемесячно.

172

Книга Security Analysis Бенджамина Грэхема, Дэвида Л. Додда, Сиднея Коттла и Чарльза Тэт-хема (McGraw-Hill, 4th ed., 1962) сохранила прежнее название, изначально выбранное в 1934 году, но в ней содержится больше материала, относящегося к области финансового анализа.

173

Чем выше значения темпов роста, которые используются в прогнозе, и чем длиннее период, для которого он составляется, тем более он чувствителен к малейшим ошибкам. Если, например, вы оцениваете, что компания, у которой величина коэффициента Р/Е составляет 1 долл. на акцию, может увеличивать свою прибыль на 15% в год на протяжении следующих 15 лет, то она (прибыль) в конце этого периода составит 8,14 долл. Если фондовый рынок оценивает акции компании в 35 раз выше ее прибыли, то цена акции через 15 лет будет равна приблизительно 285 долл. Но если прибыль будет увеличиваться на 14% вместо 15% (а тогда прибыль составит 7,14 долл.), то инвесторы, шокированные таким сокращением, больше не захотят платить за акции в 35 раз больше той прибыли, которую они приносят. При коэффициенте Р/Е, равным, допустим, 20, акция уже будет стоить 140 долл., или на 50% меньше. Поскольку сложные математические расчеты создают видимость точности внутренне неопределенного процесса прогнозирования, инвесторы должны очень скептически относиться к любому специалисту, призывающему к использованию сложных расчетов для решения ключевых финансовых проблем. Как говорит Грэхем: "За 44 года моей практической деятельности и теоретического анализа фондового рынка я убедился в том, что надежные расчеты стоимости обыкновенных акций или соответствующей инвестиционной политики вполне могут ограничиваться простыми математическими методами. Если же используются методы высшей математики, то вам следует воспринимать это как сигнал того, что фондовик пытается подменить опыт теорией, а также, как правило, для того, чтобы придать спекуляции обманчивый вид инвестиции". (См. также Комментарии в конце книги.)

174

С Чарльзом Мак Голриком (Harper Row, 1964) переиздана в 1998 году Harper-Business.

175

В 1972 году инвестор, желавший купить корпоративные облигации, сталкивался с ограниченным выбором при формировании своего портфеля. Сегодня приблизительно 500 взаимных инвестиционных фондов вкладывают средства в корпоративные облигации, создавая удобный и хорошо диверсифицированный пакет ценных бумаг. Поскольку нереально сформировать диверсифицированный портфель облигаций, имея меньше 100 тыс. долл., рядовому разумному инвестору лучше всего просто приобрести акции облигационного инвестиционного фонда, который взимает низкую плату за свои операции, переложив тем самым кропотливую работу по изучению кредитных рейтингов корпораций на плечи инвестиционных управляющих.

176

Под "младшими" акциями Грэхем подразумевает обыкновенные акции. Привилегированные акции считаются "старшими" по отношению к обыкновенным акциям, поскольку компания должна сначала выплатить все дивиденды по привилегированным, а затем — по обыкновенным акциям.

177

После того, как инвесторы из-за безответственного руководства потеряли в 1929-1932 годах миллиарды долларов на акциях коммунальных компаний, Конгресс США уполномочил SEC регулировать выпуски акций коммунальными компаниями в соответствии с Public Utility Holding Company Act of 1935.

178

Эти цифры представлены Salomon Bros, крупным инвестиционным банком Нью-Йорка, занимающимся операциями с облигациями.

179

Средние значения за 1967-1969 годы.

180

С учетом дробления акций с 1964 года.

181

Разница вследствие изменения делителя.

182

По крайней мере, такую позицию не разделяют многие финансовые аналитики и инвесторы. Отдельные финансовые аналитики, которые способны сказать заранее, какие компании заслуживают тщательного изучения и имеют для этого условия и потенциал, могут успешно продолжить эту работу. Более подробно этот подход раскрыт в книге Филиппа Фишера Common Stocks and Uncommon Profits (Harper Row, 1960).

183

Еще недавно большинство взаимных инвестиционных фондов почти автоматически формировали свои портфели на основе акций, входящих в расчет фондового индекса Standard Poor's 500-stock. Это делалось для того, чтобы акции других компаний не привели к отклонению доходности фонда от доходности индекса. И наоборот, некоторые инвестиционные компании формировали, по их определению, "концентрированный" портфель из 25-50 акций, которые управляющие называли своим "лучшим выбором". У инвесторов, конечно же, возникает вопрос: "А остальные фонды, которые управляются этими же самыми менеджерами, — это что, "худший выбор"?" Принимая во внимание то, что инвестиционные фонды с "лучшими" акциями ненамного превышают средние результаты, инвесторы также интересуются тем, достойны ли "лучшие" акции того, чтобы их ставить на первое место. Для таких бесспорно умелых инвесторов, как Уоррен Баффет, широкая диверсификация была бы глупой затеей, поскольку она обесценит концентрацию инвестиций в несколько действительно лучших акций. Но для типичного управляющего инвестиционного фонда или индивидуального инвестора будет глупостью не заниматься диверсификацией своих инвестиций, поскольку очень сложно так сформировать небольшой портфель акций, чтобы в него входили акции — лидеры рынка и не входили, с другой стороны, акции, показывающие неудовлетворительные результаты. Чем большим портфелем акций вы владеете, тем меньшее влияние на общую результативность ваших инвестиций будут оказывать акции-"неудачницы", и тем выше шансы заполучить акции больших корпораций-"победителей". Идеальным выбором для большинства инвесторов является покупка акций индексного фонда, в портфеле которого находились бы все акции, обращающиеся на фондовом рынке. Это дешевый способ владеть каждой стоящей акцией.

184

В главе 11 приведена формула, связывающая значение коэффицента Р/Е с ожидаемым ростом прибыли.

185

Мнение Грэхема относительно положения дел в химических и нефтяных компаниях в 1960-х годах применимо практически к каждой отрасли на протяжении любого периода времени. Единогласное мнение Уолл-стрит относительно будущего определенной отрасли обычно либо слишком оптимистично, либо слишком пессимистично. Хуже того, единогласие наиболее оптимистично именно в тот момент, когда акции больше всего переоценены — и наиболее пессимистично, когда они имеют самую низкую цену. Более поздний пример — акции компаний, работающих в сфере высоких технологий и телекоммуникаций, курс которых был самым высоким в 1999 году и в начале 2000 года, когда их будущее казалось просто блистательным, а на протяжении всего 2002 года мы наблюдали их крах. История доказывает, что "эксперты" с Уолл-стрит одинаково неудачливы в прогнозировании состояния, во-первых, фондового рынка в целом, во-вторых, отраслей и, в-третьих, отдельных акций. Как отмечает Грэхем, шансы того, что индивидуальные инвесторы смогут превзойти этих "экспертов", просто ничтожны. Разумный инвестор значительно сильнее в принятии решений, которые не зависят от точности чьих бы то ни было прогнозов, включая и его собственные (см. главу 8).

186

Данные 1963 года представлены с учетом распространения акций компании General Motors. Данные 1963 года представлены с учетом соответствующих дроблений акций.

187

Частично ажиотаж вокруг стоимости акций корпорации Chrysler был раздут дроблением акций в соотношении 2 к 1, которое имело место в 1963 году, — беспрецедентный феномен для серьезной компании. В начале 1980-х годов под управлением Ли Якокка корпорация Chrysler взяла реванш, сумев подняться практически после банкротства, и ее акции превратились в одни из наиболее успешных ценных бумаг в США. Но все же определить менеджеров, которые могут спасти огромную корпорацию от краха, не так просто, как это кажется. Когда в 1996 году Эл Данлоп стал генеральным директором корпорации Sunbeam после реструктуризации компании Scott Paper (и роста стоимости акций на 225% за последние 18 месяцев), Уолл-стрит приветствовала его приход как второе пришествие. Данлоп, в итоге, оказался мошенником, который использовал незаконные бухгалтерские операции и поддельные финансовые документы, чтобы обмануть инвесторов корпорации Sunbeam — включая и управляющих инвестиционными фондами Майкла Прайса и Майкла Штейнхардта. С подробным исследованием карьеры Данлопа можно ознакомиться в работе Джона А. Бирне Chainsaw (HarperCollins, New York, 1999).

188

Значение этого показателя, который называется "коэффициентом выплаты дивидендов" (dividend payout ratio), ощутимо снизилось со времен Грэхема, поскольку американское налоговое законодательство не благоприятствует, с одной стороны, получению инвесторами дивидендов, а с другой — их выплате корпорациями. В конце 2002 года коэффициент выплаты дивидендов составлял 34,1% для компаний, акции которых входят в фондовый индекс Standard Poor's 500, а относительно недавно, в апреле 2000 года, показатель достиг минимального за все время значения — 253%. (Более подробную информацию можно найти на сайте www.barra.com/research/fundamentals.asp) Дивидендная политика подробнее будет рассмотрена в Комментариях к главе 19 на сайте издательства www.williamspublishing.com на странице, посвященной книге Разумный инвестор.

189

Обратите внимание на то, что мы не считаем формулу идеальной для получения "истинной стоимости" "акции роста", а лишь предполагаем, что она даст цифры, приближенные к результатам более точных расчетов.

190

Формула приводилась ранее.

191

Среднее значение по результатам 1968 и 1970 годов, поскольку прибыль 1969 года занижена из-за забастовки.

192

Почему? Потому что исходя из "Правила 72"при 10%-ной ставке имеющаяся у нас сумма удвоится всего за семь лет, в то время как при 7% — лишь за 10 лет. Если уровень процентных ставок высок, то вам, для того чтобы получить определенную сумму в будущем, потребуется меньше денег, чем при низком. Высокие процентные ставки позволят вашему капиталу увеличиваться быстрее. Таким образом, если сейчас процентные ставки растут, то это обесценивает ваши будущие поступления — прибыль или дивиденды, — так как у инвестора появляется более привлекательный альтернативный вариант инвестирования в виде облигаций.

193

Эти промышленные группы, в идеале, не будут полностью зависимы от таких непредсказуемых факторов, как изменяющиеся процентные ставки или будущее движение цен на сырье (в частности, нефть или металлы). Возможности могут открыться в таких отраслях, как игорный бизнес, косметика, ликеро-водочные изделия, дома престарелых или организация сбора и удаления отходов.

194

"Разбавление" — один из многих терминов, описывающих акции на языке гидродинамики. Акции, характеризующиеся высокими объемами торговли, называются "ликвидными". Когда компания впервые предлагает свои акции в открытую продажу (так называемое первоначальное публичное предложение (IPO)), то говорится, что она размещает (float — свободно плавать) свои акции. И наконец, в самом начале становления фондового рынка о компании, которая чрезмерно "разбавляла" свои акции большими объемами конвертируемых облигаций или многочисленными эмиссиями обыкновенных акций, говорили, что она "разводняет" свой акционерный капитал. Считается, что этот термин возник благодаря деятельности легендарного афериста фондового рынка Дэниэла Дру (1797-1879), который в начале своей карьеры торговал крупным рогатым скотом. Он вел свой скот на юг к Манхэттену и при этом насильно кормил его солью. Когда животные приходили к реке Гарлем, они с жадностью выпивали огромное количество воды, чтобы утолить жажду. Набравших вес животных Дру после этого приводил на рынок и продавал за более высокую цену, поскольку они весили больше. Позже Дру "разводнял" акции компании Erie Railroad, без предупреждения эмитируя огромное количество новых акций.

195

Грэхем имеет в виду мастерство иммигрантов итальянского происхождения, которые украшали фасады зданий в Нью-Йорке в начале 1990-х годов. Бухгалтера, действуя подобно этим мастерам, могли описывать простые финансовые факты замысловатым и даже необъяснимым образом.

196

Король, скорее всего, был вдохновлен рассказом английского писателя Вильяма Хезлита, который написал о солнечных часах Венеции, на которых была надпись "Horas non numero nisi serenas" — "Я отмечаю только ясное время". Компании, которые хронически исключают плохие новости из своих финансовых результатов, приводя в качестве отговорки "экстраординарные" или "непериодические" события, используют совет Хезлита своим читателям, который гласил: "Считать не время, а его выгоды; смотреть только на улыбки и избегать превратностей судьбы; компоновать нашу жизнь из ярких и легких моментов, поворачиваться к солнечной стороне вещей и позволить остальному уйти из нашего воображения незамеченным или забытым!" (William Hazlitt, "On a Sun-Dial," са. 1827). К сожалению, инвесторы должны принимать во внимание как ясные, так и облачные периоды.

197

Рекомендуемый нами метод учета "разбавления" акций с помощью варрантов обсуждается далее на страницах книги. Мы предпочитаем считать рыночную стоимость варрантов дополнением к текущей рыночной цене обыкновенной акции.

198

Сегодня инвесторам нужно знать и другие "бухгалтерские штучки", которые могут исказить размер прибыли, указанной в отчетности. Одной из них являются такие формы финансовой отчетности, в которых показатели прибыли представлены так, будто в компании отказались от использования общепризнанных стандартов бухгалтерского учета (GAAP — Generally Accepted Accounting Principles). Следующая такая "штучка" — эффект "разводнения" за счет выпуска миллионов управленческих опционов, предназначенных для стимулирования работы менеджеров компании, сопровождающегося в дальнейшем выкупом миллионов акций для того, чтобы противодействовать влиянию этих опционов на падение стоимости акций. Третий фактор — нереалистичное предположение о доходности пенсионных фондов компании, которые могут искусственно взвинчивать прибыль в хорошие годы и снижать ее в плохие. Следующий фактор — "подразделения специального назначения" (Special Purpose Entities), или филиалы, или же партнеры, которые покупают и продают рискованные активы или обязательства компании, "уводя" тем самым финансовые риски из баланса компании. Еще один элемент, способствующий искажению значения прибыли, — трактовка маркетинговых или других "мягких" затрат как активов компании, а не как нормальных издержек, которые возникают в процессе производственной деятельности. Такие подходы будут кратко рассмотрены в Комментариях к этой главе на сайте издательства www.williamspublishing.com на странице, посвященной книге Разумный инвестор.

199

Northwest Industries представляет собой холдинговую компанию, в состав которой, кроме прочих, входили Chicago and Northwestern Railway и Union Underwear. Она была куплена в 1985 году Вильямом Фарлеем, который довел ее до разорения.

200

Грэхем ссылается на статью Федерального налогового законодательства, которая позволяет корпорациям "переносить вперед" свои чистые операционные убытки. В соответствии с налоговым кодексом, на сегодня эти убытки можно переносить вперед на период до 20 лет, уменьшая обязательства компании по уплате налога за весь период (и таким образом увеличивая объем дохода после выплаты налога). Это свидетельствует о том, что инвесторы должны учитывать, могут ли недавние существенные убытки фактически улучшить чистую прибыль компании в будущем.

201

Инвесторы должны постоянно напоминать себе следующее: "Оценка акций надежна только в исключительных случаях". В то время как стоимость большинства акций можно считать во многих случаях приблизительно правильной, цена отдельной акции и стоимость ее бизнеса почти никогда не идентичны. Суждение рынка о стоимости часто бывает нереалистичным. К сожалению, маржа ошибок фондового рынка в процессе ценообразования часто не настолько велика, чтобы оправдывать издержки торговли при наличии таких ошибок. Разумный инвестор должен тщательно оценивать издержки по торговым операциям и налоги, прежде чем пытаться получить выгоду в результате использования различий в цене, — а еще никогда не стоит полагаться на то, что ему удастся продать точно по цене котировки на фондовом рынке.

202

Термин "средние данные" относится к простой, т.е. арифметической, средней, использование которой Грэхем объясняет в следующем предложении.

203

Вычтены три пятых чрезвычайных затрат, которые в 1970 году составили 82 цента.

204

Недавняя история — и горы финансовых исследований — показали, что фондовый рынок плохо относится к быстрорастущим компаниям, которые неожиданно сообщают о падении своей прибыли. Большинство компаний со средними и стабильными темпами роста, такие как ALCOA во времена Грэхема или Anheuser-Busch и Colgate-Palmolive в наши дни, испытывают более мягкое снижение курса своих акций, если им приходится представлять в отчете неутешительную прибыль. Огромные ожидания приводят к огромным разочарованиям, если их не удается достичь; неудача относительно скромных ожиданий приводит к более мягкой реакции рынка. Таким образом, одним из наиболее сильных рисков при владении "акциями роста" является не то, что их рост прекратится, а то, что он просто замедлится. В долгосрочном же периоде это уже не риск, а очевидный факт.

205

Из четырех примеров Грэхема только компания Emerson Electric все еще существует в том же виде. Корпорация Eltra больше не является независимой компанией; в 1970-х годах она объединилась с корпорацией Bunker Ramo для предоставления брокерским фирмам услуг, связанных с сообщением котировок акций посредством существовавшей раньше сети компьютеров. То, что осталось от корпорации Eltra, — сегодня это часть корпорации Honeywell. Компания, ранее известная под названием Emery Air Freight, сегодня является подразделением корпорации CNF Inc. Корпорация Emhart в 1989 году была приобретена корпорацией Black Decker.

206

Учитывается возможная конверсия привилегированных акций.

207

После вычета чрезвычайных затрат в размере 13 центов на одну акцию.

208

Финансовый год закончился в сентябре 1970 года.

209

В табл. 13.1 этот показатель показан как "чистая прибыль на акцию/бухгалтерская стоимость акции"

210

В каждом случае Грэхем ссылается на раздел В табл. 13.1 и делит высокий уровень цены на протяжении 1936-1968 годов на низкий ее уровень. Например, высокий уровень цены компании Emery в размере 66 при делении на низкий уровень 1/8 равен 528, т.е. соотношение между высоким и низким уровнями Цены составляет 528 к 1.

211

В конце 1970 года рыночная стоимость компании Emerson в 1,6 млрд. долл. действительно была "огромной" при средних размерах компаний того времени. В конце 2002 года общая рыночная стоимость обыкновенных акций компании Emerson составила примерно 21 млрд. долл.

212

В марте 1972 года акции компании Sold продавались в 64 раза дороже ее прибыли!

213

Грэхем был прав. В 1972 году акции компании Emery оказались одними из самых худших среди 50 наиболее популярных и дорогих. Журнал Forbes 1 марта 1982 года сообщил, что компания Emery с 1972 года потеряла 72,8% своей стоимости с учетом инфляции. В конце 1974 года, по данным аналитиков по инвестированию из Leuthold Group (Миннеаполис), курс акций компании Emery упал на 58% и значение ее коэффициента Р/Е сократилось с 64 до всего лишь 15. 'Чрезмерный энтузиазм", от которого предостерегал Грэхем, исчез очень быстро.

Может ли ситуация снова повториться? Вполне. Специалисты Leuthold Group подсчитали, что 1000 долл., инвестированные в акции компании Emery в 1972 году, будут стоить лишь 839 долл. в 1999 году. Скорее всего, те инвесторы, которые переплатили за акции Интернет-компаний в конце 1990-х годов, не окупят своих инвестиций за десятилетия — если вообще когда-либо окупят (см. Комментарии к главе 20 на сайте издательства, на странице, посвященной книге Разумный инвестор).

214

Исходя из уровня цен того времени Грэхем считает, что инвестор мог приобрести акции этих двух компаний по цене, которая немного превышала бухгалтерскую стоимость, что показано в третьей строке раздела Б табл. 13.1.

215

Грэхем рассматривает рекомендации по инвестиционной политике в главах 4-7.

216

Из-за многочисленных дроблений акций компаний из списка индекса Доу-Джонса их средняя цена в начале 1972 года составляла примерно 53 долл. за штуку.

217

Как уже рассматривалось в Комментариях к главам 5 и 8, сегодня пассивный инвестор может достичь этой цели, просто приобретая акции низкозатратного индексного инвестиционного фонда, доходность которого в идеале отражает доходность фондового рынка США в целом.

218

В начале 2003 года доходность корпоративных облигаций с рейтингом АА и сроком погашения десять лет составляла примерно 4,6%. В соответствии с формулой Грэхема, доходность портфеля акций должна быть, по крайней мере, не ниже. Рассчитав обратное значение (разделив 100 на 4,6), получим "примерныймаксимум" коэффициента Р/Е в размере 21,7. В начале этого раздела Грэхем говорит, что среднее значение данного коэффициента может быть примерно на 20% ниже "максимального". Это означает, что он рекомендовал бы покупать акции, цена которых превышала бы среднюю прибыль за три года не более чем в 17 раз. 31 декабря 2002 года свыше 200, т.е. больше 40%, акций, входящих в состав фондового индекса Standard Poor's 500 stock, имели значение Р/Е 17 или меньше (берется средняя прибыль за три года). Свежие данные о доходности облигаций с рейтингом АА можно найти на сайте www.bondtalk.com.

219

В 1960 году только двум из 29 промышленных компаний не удалось добиться двукратного превосходства текущих активов над текущими обязательствами, и только двум не удалось добиться того, чтобы чистые текущие активы превысили их долги. По состоянию на декабрь 1970 года количество компаний в этой категории увеличилось с двух до двенадцати.

220

Скорректировано с учетом выплат дивидендов и дробления акций.

221

Данные представлены на конец 1970 фискального года.

222

Данные взяты из Moody's Industrial Manual (1971).

223

NCA — чистые текущие активы

224

Убытки для 1958-1960 годов.

225

При рассмотрении хороших показателей компании Swift на протяжении не очень удачного 1970 года мы игнорируем убытки 1968-1970 годов.

226

Небольшое отставание от значения 2 компенсируется маржей дополнительного долгового финансирования.

227

См. определение в главе 13.

228

Когда Грэхем писал эту книгу, единственным общедоступным инвестиционным фондом, специализировавшимся на акциях коммунальных компаний, был фонд Franklin Utilities. Сегодня их более 30. Грэхем не ожидал банкротства атомных электростанций. Он также не предусмотрел последствий принятия отдельных законов в Калифорнии. Курсы акций коммунальных компаний сейчас значительно более изменчивы, чем во времена Грэхема, и большинство инвесторов должны владеть ими только через хорошо диверсифицированные недорогие инвестиционные фонды типа Dow Jones U.S. Utilities Sector Index Fund (котировочный символ: YD\J) или Utilities Select Sector SPDR ( UJ). Более подробную информацию можно найти на сайтах www.ishares.com и www. spdrindex.com/spdr/. (Нужно быть уверенным в том, что ваш фондовый брокер не взимает комиссионные при реинвестировании ваших дивидендов.)

229

230

Оценки сделаны для 1971 года.

231

Замечательным подтверждением точки зрения Грэхема служит тот факт, что фондовый индекс Standard Poor's Utility Index на протяжении 30 лет (вплоть до 31 декабря 2002 года) обеспечивал более высокую доходность, чем хваленый индекс NASDAQ.

232

Цены указаны на момент закрытия торгов в конце года.

233

Сегодня финансовая индустрия включает в себя еще больше видов компаний: коммерческие банки; страховые и кредитные компании, ипотечно-финансовые компании; фирмы, специализирующиеся на предоставлении потребительских кредитов, фирмы, обслуживающие владельцев кредитных карточек; компании по управлению денежными средствами и трастовые компании; инвестиционные банки и брокерские фирмы; страховые компании; фирмы, специализирующиеся на строительстве и владении недвижимостью, включая инвестиционные трасты, проводящие операции с недвижимостью. Несмотря на то, что этот сектор на сегодня самый диверсифицированный, предупреждение Грэхема относительно финансовой прочности более чем важно.

234

Данные на конец года взяты из индексов Standard Poor's. Средний уровень для 1941-1943 годов равен 10.

235

Сейчас на рынке остались акции только нескольких ведущих железнодорожных компаний, включая компании Burlington Northern, CSX, Norfolk Southern и Union Pacific. Советы данного раздела могут быть прямо отнесены к акциям авиакомпаний. К этому выводу подталкивают факты их массированных убытков и практически не прекращающихся плохих результатов на протяжении почти полувека. Все это очень напоминает ситуацию с железнодорожными компаниями во времена Грэхема.

236

Грэхем кратко излагает суть "гипотезы эффективного рынка" — научной теории, в соответствии с которой цена каждой акции отражает всю доступную участникам фондового рынка информацию о компании. При наличии миллионов инвесторов, которые каждый день тщательно ищут привлекательные объекты для покупки, маловероятно, чтобы серьезные ошибки в ценообразовании акций существовали на протяжении длительных периодов времени. В старой шутке говорится о двух прогуливающихся профессорах. Когда один из них роняет 20-долларовую банкноту и наклоняется, чтобы поднять ее, другой хватает его руку и говорит: "Не беспокойся. Если бы это действительно была 20-долларовая банкнота, ее уже кто-то забрал бы". Несмотря на то, что рынок не является идеально эффективным, он почти близок к такой эффективности в большинстве случаев — а потому разумный инвестор наклонится, чтобы подобрать 20-долларовую банкноту фондового рынка, только после тщательного исследования и минимизации издержек на осуществление торговой операции и уплату налогов.

237

Это одна из основных мыслей в книге Грэхема. Действия инвесторов ироничны по своей природе: мы инвестируем сегодня, но инвестируем ради будущего. И, к сожалению, будущее практически всегда неопределенно. Темпы инфляции и колебания процентных ставок непредсказуемы. Экономический спад начинается и заканчивается совершенно случайно. Геополитические потрясения, типа войн и террористических актов, приходят без предупреждения. Судьба отдельных компаний и отраслей часто оказывается противоположной ожиданиям большинства инвесторов. Таким образом, инвестирование на основе прогнозов — дело бесполезное. Даже прогнозы так называемых "экспертов" менее надежны, чем подбрасывание монеты. Для большинства людей инвестирование на основе защиты — от переплаты за акции и чрезмерной уверенности в качестве своих собственных суждений — это лучшее решение. Более подробно Грэхем останавливается на этой концепции в главе 20.

238

В ходе исследования, которое проводили Фрейд, Блюм и Кро-кетт с января 1960 по июнь 1968 года, сравнивались результаты деятельности боже чем 100 ведущих инвестиционных фондов с доходностью портфелей, сформированных случайно из более чем 500 акций крупнейших компаний из листинга Нью-йоркской фондовой биржи. Инвестиционные фонды, по данным проведенного исследования, с 1965 по 1968 год обеспечили своим акционерам более высокую доходность, чем в первой половине этого периода. К аналогичным выводам пришел и Грэхем в своем исследовании (см. главы 7 и 9). Но такое улучшение ситуации не было постоянным. Согласно результатам этих исследований, взаимные инвестиционные фонды в среднем обеспечивали доходность ниже доходности фондового рынка на размер маржи, примерно равной операционным издержкам и издержкам на осуществление торговых операций. Эти сведения подтверждались настолько часто, что сомневающиеся могут найти доказательства в финансовом разделе The Flat Earth Society.

239

I. Friend, М. Blume, and Crockett, Mutual Funds and Other Institutional Investors: A New Perspective (McGraw-Hill, 1970)

240

Как уже рассматривалось в Комментариях к главе 9, существует несколько причин того, что взаимные инвестиционные фонды не в состоянии превзойти доходность фондового рынка в целом. К ним, среди прочего, относятся низкая доходность денежных остатков инвестиционных фондов и высокая стоимость исследовательской деятельности, а также торговых операций с акциями. Отметим также, что инвестиционный фонд, который владеет акциями 120 компаний (обычное количество), может оказаться в хвосте фондового индекса Standard Poor's 500-stock, если доходность любой из оставшихся 380 компаний из его состава окажется исключительной. Чем меньшим количеством акций владеет инвестиционный фонд, тем выше вероятность того, что он упустит акции компании, которая, вроде компании Microsoft, может оказаться будущим лидером рынка.

241

В этом разделе, как и в предыдущей главе, Грэхем затрагивает суть гипотезы эффективного рынка (Efficient Market Hypothesis). Проблема фондового рынка на сегодня состоит не в том, что многие финансовые аналитики глупы, а скорее в том, что многие из них очень способны. Поскольку все больше и больше сообразительных людей исследуют фондовый рынок в поиске выгодных объектов для инвестиций, то последние все труднее найти, и парадокс состоит в том, что подобное положение вещей характеризует аналитиков так, будто им не хватает ума, чтобы провести такие исследования. Рыночная оценка тех или иных акций — это результат многочисленных оценок специалистов, формируемый в масштабах реального времени. Почти всегда этот "коллективный разум" рынка дает практически правильную оценку большинству акций. Только в редких случаях Мистер Рынок (см. главу 8) устанавливает цены совсем неправильно.

242

Грэхем основал Graham-Newman Corporation в январе 1936 года и заявил о роспуске компании поем завершения активной деятельности в области управления денежными средствами и выхода на пенсию в 1956 году. Предшественником этой корпорации было партнерство под названием Benjamin Graham Joint Account, которое действовало с января 1926 по декабрь 1935 года.

243

"Несвязанные" хеджинговые операции включают покупку акций или облигаций одной компании и "короткую" продажу (или уверенность в падении курсов) акций, выпущенных другой компанией. "Связанный" хеджинг включает куплю-продажу акций и облигаций, выпущенных одной и той же компанией. "Новая группа" хеджинговых инвестиционных фондов, описанная Грэхемом, развернула широкие операции примерно в 1968 году, но позже по распоряжению Комиссии США по ценным бумагам и фондовой бирже доступ мелких инвесторов к хеджинговым инвестиционным фондам был запрещен.

244

В 2003 году разумный инвестор, следующий наставлениям Грэхема, искал бы свои возможности в сфере высоких технологий, телекоммуникаций и коммунальных энергетических компаний. История подтвердила, что вчерашние неудачники завтра часто становятся победителями.

245

Личное замечание. Много лет назад, до взлета акций этой компании, автор был ее "вице-президентом по финансовым вопросам" с королевской заработной платой 3 тыс. долл. в год. В то время это был действительно "горячий" бизнес. (В начале 1929 года Грэхем стал вице-президентом по финансовым вопросам компании Unexcelled Manufacturing, самого крупного производителя фейерверков в стране. Позже Unexcelled стала диверсифицированной химической компанией и как самостоятельная организация больше не существует.)

246

Преемником корпорации Industrial Bank of Rhode Island является FleetBoston Financial Corp. Один из предшественников корпорации, Providence Bank, был учрежден в 1791 году.

247

В справочнике Stock Guide не представлены компании с коэффицентом Р/Е выше 99. Большинство из них можно расценивать как не обычное математическое явление, причиной которого служит прибыль, едва превышающая нулевое значение.

248

Для сегодняшнего инвестора такой показатель, скорее всего, составляет примерно 1 долл. за одну акцию. Этот уровень — необходимый минимум для котировки на фондовой бирже, цена ниже указанной не желательна для участия акций в торгах на основных фондовых биржах. Мониторинг уровня цен акций этих компаний может требовать существенных усилий, что свидетельствует об их непрактичности для пассивных инвесторов. Стоимость проведения торговых операций с низкоценовой группой акций может быть очень высокой. Компании с очень низкой ценой акций также характеризуются внушающей беспокойство тенденцией к уходу из бизнеса. Но все же диверсифицированные портфели, составленные из акций таких компаний, в настоящее время могут быть привлекательными для некоторых активных инвесторов.

249

С учетом дробления акций.

250

С точки зрения Грэхема, большой удельный вес гудвила фирмы может возникнуть в двух случаях: если корпорация может приобрести другие компании значительно дешевле стоимости их активов или если ее собственные акции продаются значительно дороже балансовой стоимости.

251

Удельная стоимость оборотного капитала в расчете на одну акцию рассчитывается как соотношение разницы стоимости текущих активов на акцию и текущих обязательств на акцию. Здесь же автор подразумевает "чистую стоимость оборотного капитала", или разность между стоимостью текущих активов и всех обязательств в расчете на одну акцию.

252

"Le coeur a ses raisons que la raison ne connait point". Этот поэтический пассаж—один из аргументов в известной теологической дискуссии, известной как "пари Паскаля" (см. Комментарии к главе 20 на сайте издательства www.williamspublishing.com)

253

Как указывалось в Комментариях к главе 7, арбитраж по слиянию в целом неблагоприятен для большинства индивидуальных инвесторов.

254

Грэхем крайне скептически относится к варрантам, что становится понятно дальше из содержания этой главы.

255

Этот момент хорошо проиллюстрирован одновременными выпусками двух облигаций компании Ford Motor Finance. Одним из них стал выпуск неконвертируемых облигаций с доходностью 7,5% и погашением через 20 лет, а другим — облигации с погашением через 25 лет, более низкого качества по сравнению с первыми из-за очередности требований и доходности только на уровне А,5%. Но они были конвертируемыми в акции компании Ford Motor. Чтобы получить привилегию конверсии, покупатель отказывался от 40%-ной доходности и соглашался с более низкой позицией кредитора.

256

Грэхем имеет в виду, что независимо от рекламы, которую обычно слышит инвестор, конвертируемые облигации автоматически не предлагают "лучшее из двух миров". Более высокая доходность и более низкий риск не всегда идут рука об руку. Что Уолл-стрит дает одной рукой, то обычно отбирает другой. Инвестиционный инструмент может предлагать лучшее из одного мира и худшее из другого. Но лучшее двух миров редко возможно в одном пакете.

257

В соответствии с данными Goldman Sachs and Ibbotson Associates, с 1998 no 2002 год конвертируемые ценные бумаги в среднем обеспечивали годовую доходность в размере 4,8%. Это было намного лучше, чем 0,6% годового убытка по акциям компаний США, но значительно ниже доходности среднесрочных (7,5% годовой доходности) и долгосрочных корпоративных облигаций (83% годовой доходности). В середине 1990-х годов, по данным компании Merrill Lynch, в год выпускалось конвертируемых ценных бумаг примерно на 15 млрд. долл. До 1999 года объем таких выпусков увеличился в более чем два раза — до 39 млрд. долл. В 2000 году было выпущено конвертируемых ценных бумаг на 58 млрд. долл., а в 2001 году появилось еще 105 миллионов подобных выпусков. Грэхем предупреждает, что конвертируемые ценные бумаги всегда появляются приблизительно в конце "бычьего" рынка, что, главным образом, связано с тем, что компании даже с низким качеством кредитного рейтинга в этом случае имеют достаточно высокий уровень доходности акций для того, чтобы конверсионные возможности казались привлекательными.

258

Недавние структурные изменения на рынке конвертируемых ценных бумаг частично сняли остроту критических аргументов Грэхема. Конвертируемые привилегированные акции, на которые приходилось примерно половина всего рынка конвертируемых ценных бумаг во времена Грэхема, теперь составляют только одну восьмую этого рынка. Период погашения стал более коротким, что уменьшило волатильность конвертируемых облигаций. При этом многие из них теперь имеют "защиту от неожиданного выкупа" или страховые гарантии относительно преждевременного выкупа. И более половины всех конвертируемых ценных бумаг на сегодня имеют инвестиционный статус, а это значительный рост их кредитного качества по сравнению с временами Грэхема. Так, в 2002 году фондовый индекс Merrill Lynch All U.S. Convertible Index продемонстрировал падение в размере 8,6%, что значительно меньше падения на 22,1% фондового индекса S P 500 и на 31,3% — фондового индекса NASDAQ Composite.

259

"Отзыв" облигации с рынка означает, что корпорация, которая их эмитировала, вынуждена погашать их стоимость до истечения срока выпуска. Краткий обзор механизмов выпуска и обращения конвертируемых облигаций можно найти в Примечании 1 (см. Комментарии к этой главе на сайте издательства www.williamspublishing.com на странице, посвященной книге Разумный инвестор).

260

В последние годы конвертируемые выпуски имели тенденцию к обеспечению более высокой прибыльности, чем по фондовому индексу Standard Poor's 500-stock, на протяжении периодов спада на фондовом рынке, но обычно доходность по ним ниже, чем по другим облигациям. Это ослабляет, но не отрицает полностью критику Грэхема по этому поводу.

261

Это предложение могло бы служить эпитафией на памятнике "бычьему" рынку в 1990-х годах. К "нескольким разумным принципам", о которых забывают инвесторы, также можно отнести следующие: "Деревья не дорастают до небес" и "Быки делают деньги, медведи делают деньги, а свиней забивают"

262

Корпорация American Telephone Telegraph больше не выпускает в значительном объеме конвертируемые облигации. Среди наиболее крупных компаний, которые размещают конвертируемые облигации, сегодня можно назвать General Motors, Merrill Lynch, Tyco International и Roche.

263

Более подробно о "формальной" финансовой отчетности см. в главе 12.

264

В последние годы конвертируемые облигации широко используют компании, работающие в сфере финансов, здравоохранении и в области высоких технологий.

265

Включает "специальные акции". На конец 1970 года.

266

Обратите внимание на то, что в конце 1971 года обыкновенные акции компании Studebaker-Worthington продавались всего по 38, в то время как привилегированные акции с дивидендами в размере 5 долл. на одну акцию — примерно по 77. Таким образом, разрыв увеличился с 2 до 20 пунктов всего за год, еще раз проиллюстрировав желательность таких изменений, а также тенденцию фондового рынка к игнорированию арифметики. (Кстати, небольшая премия по привилегированным акциям по сравнению с обычными в декабре 1970 года существовала благодаря более высоким дивидендам.)

267

Использование варрантов было чрезвычайно распространенным методом корпоративного финансирования в XIX веке и довольно обычным явлением во времена Грэхема. С тех пор их важность и популярность уменьшились — одно из немногих последних событий, которые доставили бы Грэхему явное удовольствие. На конец 2002 года на Нью-йоркской фондовой бирже осталось только семь варрантов — лишь призрачная частица фондового рынка. Поскольку варранты больше не являются традиционным инструментом для финансирования бизнеса ведущих компаний, современные инвесторы могут прочесть оставшиеся страницы этой главы Грэхема лишь с образовательной целью.

268

Сегодня место варрантов — в "сточной канаве" доски объявлений NASDAQ. Здесь предложение обыкновенных акций часто связано с варрантом в "единое целое" (современный эквивалент того, что Грэхем в свое время называл "пакетом"). Если фондовый брокер предлагает продать вам такого рода финансовый инструмент, вы можете быть на 95% уверены в том, что вам предлагают варранты, и как минимум на 90% — что брокер либо вор, либо идиот. Настоящие брокеры и фирмы не имеют ничего общего с этой сферой.

269

"Пресловутые французские купюры" были выпущены во время Великой французской революции 1789 года. Сначала они были обязательствами революционного правительства. Подразумевалось, что они защищены недвижимостью, которую революционеры отобрали у католической церкви и дворянства. Но революционеры были плохими финансовыми менеджерами. В 1790 году процентная ставка на этот вид ценных бумаг была срезана; вскоре по ним перестали выплачивать проценты вообще, и переквалифицировали их в бумажные деньги. Но правительство отказалось менять их на золото или серебро и выпустило огромное количество новых купюр. В 1797 году они были официально объявлены утратившими ценность.

270

Так Грэхем, большой почитатель испанской литературы, перефразировал высказывание из пьесы "Жизнь — это мечта" Pedro Calderon de la Barca (1600-1681): "Наибольшее преступление человека — то, что он появился на свет".

271

Как же был "шокирован" финансовый мир банкротством компании Penn Central, о котором было заявлено после уикэнда 20-21 июня 1970 года? По результатам закрытия торгов в пятницу, 19 июня, акции компании Penn Central стоили 11,25 долл. за штуку. Это фактически была ликвидационная цена компании. Недавно акции компаний Enron и WorldCom также продавались по сравнительно высокому курсу буквально накануне объявления о начале процедуры их банкротства.

272

Penn Central возникла в результате слияния, объявленного в 1966 году компаниями Pennsylvania Railroad и New York Central Railroad.

273

Такого рода бухгалтерские уловки, с помощью которых прибыль заявляется так, будто "чрезвычайные", "необычные" или "непериодические" издержки не имеют значения, предусматривают использование "формальных" форм финансовой отчетности, которые приобрели популярность в конце 1990-х годов (см. Комментарии к главе 12 на сайте издательства www.williamspublishing.соm на странице, посвященной книге Разумный инвестор)

274

Железнодорожный "транспортный коэффициент" (сейчас этот показатель принято называть "операционным коэффициентом") показывает эффективность бизнеса путем деления затрат на осуществление перевозок на общие доходы железной дороги. Чем выше это соотношение, тем ниже эффективность бизнеса железнодорожной компании. Сегодня даже соотношение 70% считалось бы прекрасным достижением.

275

Познакомьтесь, к примеру, со статьей Six Flags at Half Mast д-ра А. Д. Брилоффа в Barron's за 11 января 1971 года.

276

Сегодня компания Penn Central уже стала историей. В 1976 году она была поглощена корпорацией Consolidated Rail (Conrail), холдинговой компанией с федеральным финансированием, которая выручила из беды несколько обанкротившихся железных дорог. Conrail продала акции на фондовом рынке в 1987 году, а в 1997 году была принята в совместное управление корпорациями CSX и Norfalk Southern.

277

Ling-Temco-Vought Inc. была основана в 1955 году Джеймсом Джозефом Лингом, подрядчиком в области электротехнических работ, который самостоятельно продал акции своей компании на сумму в 1 млн. долл., будучи фактически собственным инвестиционным банкиром и распространяя проспекты эмиссии на Выставке штата Техас. Успех в этом мероприятии позволил ему купить десятки разных компаний, за которые он почти всегда расплачивался акциями LTV. Чем больше компаний приобретала LTV, тем выше поднималась рыночная стоимость ее акций. Чем выше становился курс акций, тем больше компаний он мог приобрести. В 1969 году корпорация LTV занимала 14-е место в списке Fortune 500. А затем, как демонстрирует Грэхем, весь этот "карточный домик" начал рушиться. (Корпорация LTV, бизнес которой сегодня сосредоточен исключительно на производстве стали, в конце 2000 года начала процедуру банкротства.) Компании, которые растут в основном за счет приобретений других организаций, называют "серийными покупателями", и аналогия с термином "серийные убийцы" не случайна. Как показывает пример с LTV, серийные приобретения почти всегда приводят к финансовой смерти и краху. Если бы этот урок Грэхема усвоили сегодняшние инвесторы, то они и близко бы не подошли к акциям таких любимцев фондового рынка 1990-х годов, как Conseco, Tyco и WorldCom.

278

Прочная традиция замалчивания реальной картины доходности компании за ширмой реструктуризации издержек все еще существует. Отнесение всех возможных издержек на результаты одного года иногда называют учетом на основе принципа "большой ванны" или "кухонной раковины". Этот бухгалтерский трюк позволяет компаниям демонстрировать уверенный рост прибыли в избранном году. Но инвесторы не должны ошибочно воспринимать этот бизнес как действительно здоровый.

279

Активы, сформированные за счет дисконтов на облигации, свидетельствуют о том, что корпорация LTV покупала некоторые облигации дешевле их номинальной стоимости и трактовала такую скидку как актив на том основании, что облигации когда-то могут быть проданы по номинальной стоимости. Грэхем высмеивает эту позицию, поскольку фактически нет никакой возможности узнать, какой будет рыночная цена на облигации на определенную дату в будущем. Если облигации могут продаваться только по стоимости ниже номинальной, то такой "актив" фактически будет обязательством.

280

Мы можем только представить себе, что бы подумал Грэхем об инвестиционных банках, которые занимались размещением акций корпорации InfoSpace в декабре 1998 года. Изначальный курс акции (с учетом дальнейших дроблений), составивший 31,25 долл., вырос затем до 1305,32 долл. в марте 2000 года, а в конце 2002 года упал до 8,45 долл. за одну акцию.

281

Грэхем был бы разочарован, но все же не удивлен, увидев, что коммерческие банки хронически придерживаются политики оказания помощи компаниям, проводящим "нездоровую экспансию". Корпорации Enran и WorldCom, служащие примерами двух самых громких крахов в корпоративной истории, получали помощь и поддержку в размере нескольких миллиардов долларов в виде банковских ссуд.

282

В июне 1972 года (сразу после написания Грэхемом этой главы) Федеральный суд США признал, что председатель корпорации NVF Виктор Познер неправильно распорядился пенсионными активами компании Sharon Steel, использовав их для того, "чтобы помочь аффинированным компаниям в процессе их объединения с другими корпорациями". В1977 году Комиссия США по ценным бумагам и фондовым биржам (U.S. Securities and Exchange Commission) добилась судебного запрета деятельности Познера, NVF и Sharon Steel для того, чтобы не допустить будущих нарушений федеральных законов путем мошенничества с ценными бумагами. Комиссия утверждала, что Познер и его семья незаконно получили 1,7 млн. долл. в личных интересах от NVF и Sharon Steel. Его также обвиняли в том, что он завысил прибыль компании Sharon до уплаты налога до 13,9 млн. долл.; неправильно учитывал запасы и "перенес прибыль и убытки из одного отчетного финансового года в другой". Компания Sharon Steel, которую Грэхем выделил своим холодным и скептическим взглядом, получила среди финансистов с Уолл-стрит новое прозвище "Раздели и укради" (игра слов: Sharon Steel — "Share and Steal",). Впоследствии Познер был центральной фигурой в волне операций по выкупу контрольного пакета акций с использованием кредита и враждебным поглощением, которая накрыла США в 1980-х годах, поскольку стал основным покупателем бросовых акций, распространителем которых выступила компания Drexel Burnham Lambert.

283

Огромное влияние фактора "разбавления" было бы реализовано, если бы служащие корпорации NVF использовали свои варранты для покупки обыкновенных акций. Компании в этом случае пришлось бы разместить больше акций, и ее чистая прибыль была бы разделена на увеличившееся количество акций, находившихся в обращении.

284

Продолжением истории ААА Enterprises является история более поздней компании ZZZ Best с харизматичным руководством и ограниченными активами. Рыночная стоимость ZZZ Best достигла около 200 млн. долл. в конце 1980-х годов, хотя ее бизнес по производству пылесосов состоял всего лишь из телефона и арендуемого офиса, которым управлял подросток по имени Барри Минков. ZZZZ Best обанкротилась, и Минков попал в тюрьму. Однако даже сейчас, когда вы читаете эту историю, организовывается другая подобная компания, и новое поколение "инвесторов" будет одурачено. Ни один из тех, кто читал Грэхема, не должен попасть в их число.

285

В поэме "Абу Бен Адем" британского поэта-романтика Лейха Ханта (1784-1859) праведный Муслим видит ангела, который пишет в золотой книге "имена тех, кто любит Бога". Когда ангел говорит Абу, что его имени нет среди них, тот отвечает: "Я молю тебя, запиши тогда меня как того, кто любит своих собратьев". Ангел вернулся следующей ночью и показал Абу книгу, в которой теперь имя Бен Адема стояло первым.

286

Инвесторы, покупая растущее количество обыкновенных акций с превышением их балансовой стоимости, увеличивали стоимость капитала компании ААА в расчете на одну акцию. Но инвесторы совершили огромную ошибку, поскольку большая часть роста стоимости акционерного капитала была обусловлена растущим спросом на акции.

287

Грэхем считает, что инвестиционные банки не должны использовать кредитные средства для того, чтобы приобретать "горячие" акции в ходе их первичного размещения на фондовом рынке с целью получить прибыль за счет их дальнейшей перепродажи. Если же они это делают, тогда и на них должен ложиться позор за провал акций в долгосрочном периоде. Многие Интернет-компании обеспечили рост стоимости на 1000% и больше в 1999 году и в начале 2000 года; большинство из них потеряли свыше 95% на протяжении следующих трех лет. Как могли эти ранние доходы, полученные несколькими инвесторами, оправдывать массовые разорения, ожидавшие миллионы тех, кто пришел позже? Многие выпуски акций Интернет-компаний фактически были осознанно недооценены для "производства" немедленных прибылей, которые бы привлекли больше внимания к следующим предложениям.

288

Первые четыре предложения Грэхема из этого абзаца можно читать как официальную эпитафию "мыльным пузырям" Интернет- и телекоммуникационных компаний, которые массово лопались в начале 2000 года. Так же как предупреждение о вреде курения на упаковке сигарет не останавливает курильщика, никакие регуляторные реформы никогда не уберегут инвесторов от передозировки из-за собственной скупости. (Даже коммунизм не смог избежать "мыльных пузырей" на рынке; китайский фондовый рынок акций вырос на 101,7% в первой половине 1999 года, а потом быстро потерпел крах.) Так же и инвестиционные банки не смогут полностью прекратить заниматься продажами акций по любой цене, которую способен вынести фондовый рынок. Этот порочный круг может быть разорван лишь совместными усилиями инвесторов и финансовых аналитиков. Использование принципов, которым Грэхем следует в инвестиционном бизнесе (особенно внимательно см. главы 1, 8 и 20), — лучший способ начать свою инвестиционную деятельность.

289

В этом случае Грэхем описывает Real Estate Investment Trust, который был поглощен San Francisco Real Estate Investors в 1983 году при курсе акций 50 долл. за штуку. В следующем абзаце рассматривается Realty Equities Corp. of New York.

290

Актер Пол Ньюмэн какое-то время быт главным акционером Realty Equities Corp. of New York после того, как она приобрела в 1969 году его компанию по производству кинофильмов Kayos Inc.

291

Компания имела различные выпуски варрантов, дающих право на приобретение более 1,6 миллиона акций по разным ценам. Акции в листинге биржи продавались по цене 30,5 за один варрант.

292

Будучи трастом, проводящим операции с недвижимостью, компания не должна была платить федеральный налог на прибыль в 1968 году.

293

Компания Realty Equities была исключена из листинга Американской фондовой биржи в сентябре 1973 года. В 1974 году Комиссия США по ценным бумагам и фондовой бирже подала в суд на бухгалтеров компании Realty Equities за мошеннические махинации. Основатель компании Моррис Карп позже признал себя виновным по одному из пунктов обвинения — в хищении в крупных размерах.

294

"Гетероклитичность" — технический термин, взятый из древнегреческого языка, который Грэхем использует для обозначения отклоняющихся от нормы или необычных явлений.

295

Под "объемом" Грэхем подразумевает продажи, или выручку, т.е. общую оценку операций каждой компании в денежном измерении.

296

С учетом конверсии привилегированных акций.

297

Покрытие капитала" и бухгалтерская стоимость — синонимы. В табл. 18.2 взаимосвязь цены с активами или бухгалтерской стоимостью можно определить, разделив первую строку "Цена на 31 декабря 1969 года" на строку "Бухгалтерская стоимость в расчете на одну акцию".

298

Грэхем говорит о примере с оценкой стоимости акций из главы 15. Со времени написания им этой книги было получено множество доказательств того, что в долгосрочном периоде "выгодные" акции превосходят по доходности "акциироста". (Многие из лучших исследований в области современных финансов содержат независимое подтверждение тех результатов, которые Грэхем продемонстрировал мною лет назад.) См., например, работу Джеймса Л. Дэвиса, Юджина Ф. Фамы и Кеннета Р. Френча "Characteristics, Covariances, and Average Returns: 1929-1997", которую можно найти на сайте http://papers.ssrn.com.

299

Корпорация Air Products and Chemicals существует и сейчас. Ее акции обращаются на бирже и входят в расчетную базу фондового индекса Standard Poor's 500-stock. Компания Air Reduction Co в 1978 году стала филиалом, полностью принадлежащим The ВОС Group (в дальнейшем известной под названием British Oxygen).

300

Для определения рентабельности необходимо обратиться к соответствующим показателям табл. 18.3.

301

Компания American Home Products Co. сейчас известна под названием Wyeth, ее акции входят в расчетную базу фондового индекса Standard Poor's 500-stock. American Hospital Supply Co. была приобретена корпорацией Baxter Healthcare в 1985 году.

302

"Примерно в 30 раз" отмечено записью 2920% в строке "Цена/ бухгалтерская стоимость" в табл. 18.4. Грэхем покачал бы удивленно головой в конце 1999 и в начале 2000 года, когда многие компании из сферы высоких технологий продавали свои акции по цене, в сотни раз превышавшей стоимость их активов (см. Комментарии к этой главе на сайте издательства www.williamspublishing.com на стран Разумный инвестор). Что же касается "практически неслыханного примера столь серьезных оценок фондового рынка", то компания Н R Block остается компанией, акции которой продаются публично, в то время как корпорация Blue Bell в 1984 году стала частной при стоимости 47,50 долл. за одну акцию.

303

Читатель припомнит материал из главы 17, в которой шла речь о том, как ААА Enterprises пыталась войти в этот бизнес, но вскоре потерпела поражение. (Здесь Грэхем приходит к мудрому и парадоксальному наблюдению: чем больше прибыли зарабатывает компания, тем выше вероятность того, что ей придется столкнуться с новой конкуренцией, поскольку высокие прибыли четко сигнализируют о том, что это должны быть легкие деньги. Новая конкуренция, в свою очередь, приведет к более низким ценам и меньшей прибыли. Это хорошо видно на примере слишком оптимистически настроенных покупателей акций Интернет-компаний, которые верили, что ранние победители сохранят свои преимущества навсегда.)

304

С учетом конверсии привилегированных акций.

305

Грэхем предупреждает читателей об опасной форме "заблуждений игрока", в соответствии с которой инвесторы верят в то, что переоцененные акции должны непременно падать в цене просто в силу одного этого факта. Как и монета, которая девять раз подряд падала вверх решкой, не обязательно в следующий раз повернется к вам орлом, так и переоцененная акция (или фондовый рынок!) может оставаться переоцененной на протяжении удивительно длительного времени. Именно в силу этого занятие "короткими продажами" в надежде извлечь прибыль на падении курса акций слишком рискованно для простых смертных.

306

Компания International Harvester стала преемником компании McCormick Harvesting Machine, производителя жаток марки McCormick, благодаря которым центрально-восточные штаты превратились в "мировую кормушку". Но для компании International Harvester в 1970-х годах начались тяжелые времена, и в 1985 году она продала свой бизнес по производству техники для фермерских хозяйств компании Теnnесо. После изменения своего названия на Navistar оставшаяся часть компании в 1991 году была исключена из списка фондового индекса Доу-Джонса (несмотря на это, она все еще остается в составе фондового индекса Standard Poor's 500-stock). Общая рыночная стоимость компания International Flavors Fragrances, которая также входит в расчетную базу фондового индекса Standard Poor's 500-stock, в начале 2003 года составляла 3 млрд. долл. (для сравнения: стоимость компании Navistar равнялась 1,6 млрд. долл.).

307

Более подробно о том, в чем, по мнению Грэхема, должна заключаться активная позиция акционеров, читайте в Комментариях к главе 19 на сайте издательства, критикуя компанию Harvester за отказ направить усилия на максимизацию богатства акционеров, Грэхем зловеще предсказывает поведение ее будущего руководства. В 2001 году большинство акционеров проголосовали за отмену ограничений компании Navistar на количество акций, необходимых для поглощения компании, но совет директоров просто отказался прислушаться к пожеланиям акционеров. Знаменательно то, что антидемократическая тенденция в культуре некоторых компаний может продолжаться десятилетиями.

308

С учетом конверсии привилегированных акций.

309

Корпорация McGraw Hill до настоящего времени остается компанией, которая представлена на торгах. Кроме прочего, она владеет журналом BusinessWeek и корпорацией Standard Poor's. Компания McGraw Edison сегодня является подразделением корпорации Cooper Industries.

310

Характеризуя кризисную ситуацию в мае 1970 года, Грэхем ссылается на падение фондового рынка США в размере 5,5%. С конца марта и до конца июня 1970 года индекс Standard Poor's 500-stock потерял 19% своей стоимости. Этот трехмесячный период был самым худшим в истории фондового рынка.

311

С учетом конверсии привилегированных акций.

312

С учетом рыночной стоимости варрантов.

313

Компания National Presto и сегодня является компанией, акции которой котируются на фондовом рынке. Компания National General в 1974 году была приобретена другим сомнительным конгломератом — American Financial Group, который в разные времена проявлял интерес к кабельному телевидению, банковскому делу, недвижимости, взаимным инвестиционным фондам, страхованию и торговле бананами. AFG также стала могилой для некоторых активов корпорации Penn Central (см. главу 17).

314

Год заканчивается 30 апреля.

315

Корпорация Whiting впоследствии стала дочерней компанией Wheelabrator-Frye, а в 1983 году изменила акционерную форму собственности на частную. Компанией Willcox Gibbs сейчас владеет компания Group Rexel, производитель электрооборудования, которая является подразделением Pinault-Printemps-Redoute Group of France. Акции Rexel котируются на Парижской фондовой бирже.

316

Как низкий, так и высокий уровень в 1970 году.

317

Как низкий, так и высокий уровень в 1970 году.

318

1959 год по сравнению с 1960 годом.

319

1959 год по сравнению с 1960 годом.

320

Цены указаны без учета дробления акций.

321

По иронии судьбы, враждебные поглощения стали сходить на нет вскоре после того, как появилась последняя редакция книги Грэхема. В 1970-е — начале 1980-х годов эффективность американской индустрии упала до самого низкого уровня. Автомобили были "барахлом", а телевизоры и радиоприемники постоянно барахлили. Руководство многих публичных корпораций игнорировало как текущие интересы своих акционеров, так и будущие перспективы своего собственного бизнеса. Изменения наступили в 1984 году, когда независимый нефтепромышленник Т. Бун Пикенс энергично взялся за поглощение сопротивляющейся конкурирующей компании Gulf Oil. Вскоре "корпоративные захватчики", вооруженные "бросовыми" облигациями Drexel Bumham Lambert, стали прочесывать ландшафт корпоративной Америки, заставляя склеротичных индустриальных монстров предпринимать усилия для повышения эффективности их бизнеса. И хотя многим компаниям не удалось пережить эту эпоху враждебных поглощений — они были разорены, — оставшиеся "сбросили лишний жирок" и стали не только более поджарыми (что хорошо), но и более скаредными (что иногда не очень хорошо).

322

Тенденция, которую описывает Грэхем, стала даже сильнее в 1990-х годах, когда казалось, что чем сильнее компания, тем меньше она склонна выплачивать дивидендов и тем ниже ожидания акционеров. Коэффициент выплаты дивидендов, т.е. доля чистой прибыли, которую компании выплачивают в качестве дивидендов, уменьшился с "60-75%" во времена Грэхема до 35-40% в конце 1990-х годов.

323

Аналитические исследования показали, что в типичном случае один доллар выплаченных дивидендов в четыре раза сильнее влияет на рыночную цену акций, чем один доллар нераспределенной прибыли. Данный факт хорошо подтверждается при анализе группы коммунальных компаний на протяжении ряда лет, вплоть до 1950 года.

324

В конце 1990-х годов компании, занимающиеся бизнесом в высокотехнологичных отраслях, с особой силой отстаивали точку зрения, согласно которой вся их прибыль должна реинвестироваться. За счет этого акционеры смогут получить более высокую прибыль, чем если бы они вложили полученные дивиденды в любую другую сферу бизнеса. Поразительно, но инвесторы никогда не подвергали сомнению справедливость принципа "Папа знает лучше всех" и даже не отдавали себе отчета в том, что прибыль компании принадлежит ее акционерам, а не менеджерам. Более подробно этот материал рассмотрен в Комментариях к этой главе на сайте издательства www.williamspublishing.com на странице, посвященной книге Разумный инвестор.

325

Стоимость акций компании Superior Oil в 1959 году достигла своего пикового значения в 2165 долл. за одну акцию, когда выплачивала 4 долл. в качестве дивидендов. На протяжении многих лет стоимость акций Superior была самой высокой из всех, зарегистрированных на Нью-йоркской фондовой бирже. Компания Superior, контролируемая семейством Кек из Хьюстона, была выкуплена корпорацией Mobil в 1984 году.

326

Сегодня практически все операции по дроблению акций проводятся за счет изменения их номинала. При дроблении два к одному одна акция делится на две, номинал каждой из которых равен половине номинала первоначальной акции. При дроблении три к одному одна акция делится на три, номинал каждой из которых равен одной трети номинала акции-предшественницы и т.д. Только в крайне редких случаях дробление происходит за счет увеличения акционерного капитала, как это было во времена Грэхема.

327

"Правило 703" Нью-йоркской фондовой биржи регулирует операции по дроблению акций и выплате дивидендов в виде акций. Нью-йоркская фондовая биржа сейчас устанавливает границу выше 25% и меньше 100% в качестве критерия "частичного дробления акций".

328

Эта политика, которая была необычной еще во времена Грэхема, сегодня встречается крайне редко. В1936 и затем в 1950 году примерно по половине всех акций Нью-йоркской фондовой биржи выплачивались т.н. "особые дивиденды". В 1970 году количество таких акций сократилось менее чем до 10%, а в 1990-е составило всего 5%. Более подробно об особых дивидендах можно прочесть в книге: Harry DeAngelo, Linda DeAngelo, and Douglas J. Skinner, "Special Dividends and the Evolution of Dividend Signaling", Journal of Financial Economics, vol. 57, no. 3, September, 2000, p. 309-354. Наиболее правдоподобное объяснение такого спада заключается в том, что корпоративным менеджерам стало не по себе от мысли, что акционеры могут интерпретировать особые дивиденды как сигнал о возможном снижении будущей прибыли компании.

329

Со стороны ученых критику практики выплаты дивидендов в виде акций возглавили Мертон Миллер и Франко Модильяни, которые за взгляды, высказанные в статье Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares (1961 год) получили Нобелевскую премию в области экономики. Они обосновывали тезис о том, что размер дивидендов не имеет значения, поскольку инвестору безразлична форма, которую принимает доходность его инвестиций: то ли от дивидендов и роста курса акции, то ли только благодаря росту курса акции, поскольку общая доходность будет одинаковой в обоих случаях.

330

Аргументы, приводимые Грэхемом, утратили свою силу, поэтому современные инвесторы могут спокойно пропустить данный абзац. Акционерам больше нет необходимости разрывать свой сертификат на право владения акциями, поскольку практически все акции сейчас выпускаются в электронном, а не в бумажном виде. И когда Грэхем говорит о том, что 5%-ный прирост денежных дивидендов менее "вероятен", чем постоянные дивиденды по 105 акциям, то не понятно, как можно определить такого рода вероятность.

331

Права подписки, которые часто называют просто "правами", используются не так часто, как во времена Грэхема. Права подписки дают акционеру право на покупку новых акций, иногда с дисконтом по сравнению с их рыночной ценой. Акционер, который не использует своих прав, в итоге будет владеть меньшей долей акционерного капитала компании. Таким образом, здесь присутствует определенная доля принуждения акционера к покупке новых акций. Права используются сегодня в закрытых инвестиционных фондах или других холдинговых компаниях.

332

Администрация президента Джорджа Буша в 2003 году предприняла усилия с целью решить проблему двойного налогообложения корпоративных дивидендов, хотя еще рано говорить о том, насколько полезными могут оказаться в действительности законы, планируемые к принятию Конгрессом. Более целесообразно было бы исключить дивидендные платежи корпорации из суммы, подлежащей обложению налогом на прибыль, но это не входит в рамки предложенного законодательства.

333

"Говорят, что однажды восточный монарх поручил своим мудрецам придумать для него фразу, которая находилась бы всегда перед глазами и была бы правдива и уместна в любое время и в любой ситуации. Они придумали для него следующие слова: "И это пройдет". Как много этим сказано! Как смиряют эти слова в минуты гордости! Как утешают в глубокой грусти! "И это пройдет ". И все же давайте надеяться на то, что эти слова не совсем правдивы". — Abraham Lincoln, Address to the Wisconsin State Agricultural Society, Milwaukee, September 30, 1859-1865 (Library of America, 1985), vol.II,p.101.

334

"Сила доходности" (earning power) — термин Грэхема, используемый им по отношению к потенциальным прибылям компании. Он объясняет это понятие как объем прибыли, который фирма "может зарабатывать из года в год", если условия ее бизнеса на протяжении определенного периода остаются неизменными. (Security Analysis, 1934 ed., p. 354). Из лекций Грэхема понятно, что он настаивает на периоде в пять лет и больше. Вы можете грубо, но без особого труда прикинуть силу доходности компании в расчете на одну акцию, рассчитав коэффициент, обратный соотношению между ценой и прибылью. Об акции с коэффициентом "цена/прибыль", равным 11, можно сказать, что ее сила доходности составляет 9% (1: 11). Сегодня "силу доходности" часто называют "доходностью акций".

335

Эта проблема более подробно рассмотрена в Комментариях к главе 19 на сайте издательства www.williamspublishing. mm на странице, посвященной книге Разумный инвестор.

336

Грэхем элегантно подвел итог дискуссии по данной проблеме в лекции, состоявшейся в 1972 году: "Маржа безопасности — это разница между двумя показателями, первый из которых представляет собой отношение удельной прибыли на акцию к цене ее покупки (доходность акции), а второй — процентную доходность облигаций. Данная маржа безопасности должна компенсировать неблагоприятные изменения. В то время когда готовилось издание The Intelligent Investor 1965 года, акции продавались в среднем по цене, в 11 раз превышавшей удельную прибыль, что означало величину доходности акций в размере 9% по сравнению с доходностью 4% по облигациям. В этом случае маржа безопасности составляла для вас свыше 100%. Теперь (в 1972 году) не существует разницы между уровнем доходности акций и уровнем процентной доходности облигаций, и я говорю, что не существует маржи безопасности... маржа безопасности акций будет для вас отрицательной..." См. "Benjamin Graham: Thoughts on Security Analysis" (стенограмма лекции в школе бизнеса при Северовосточном университете Миссури, март 1972 года), Financial History, по. 42, March, 1991, p. 9.

337

Этот раздел, который Грэхем написал в начале 1972 года, — очень точное описание условий фондового рынка в начале 2003 года. (Более подробно об этом можно прочесть в Комментариях к главе 13 на сайте издательства www.williamspublishing.com на странице, посвященной книге Разумный инвестор.)

338

"Американская" рулетка включает цифры 0 и 00, поэтому вместе с цифрами от 1 до 36 общее количество ячеек составляет 38. Казино предлагает максимальную выплату 35 к 1. А что же произойдет, если вы поставите 1 долл. на каждую цифру? Поскольку шарик может упасть только в одну лунку, то вы выиграете 35 долл., если это случится, но потеряете на всех других 37 долл. Таким образом, убыток составит 2 долл. Эти 2 долл. разницы (или 5,26% общей суммы вашей ставки, которая составляет 38 долл.) — преимущество казино, которое свидетельствует о том, что в среднем игроки в рулетку всегда будут терять больше, чем выигрывать. Поскольку в интересах игроков в рулетку ставить как можно реже, казино заинтересовано в том, чтобы постоянно крутить колесо. Аналогично разумный инвестор должен искать возможность максимизировать количество акций, которые предлагают "более высокие шансы получить прибыль, чем убыток". Для большинства инвесторов диверсификация — самый простой и дешевый способ увеличить свою маржу безопасности.

339

Грэхем говорит о том, что не существует понятия хорошей или плохой акции; есть только дешевые и дорогие акции. Акции даже самой лучшей компании попадают в графу "продажа", когда их цена становится слишком высокой, в то время как акции самой худшей компании стоит покупать, если цена опускается до достаточно низкого уровня.

340

Многие из тех, кто в конце 1999 — начале 2000 года выбрал акции технологических и телекоммуникационных компаний в качестве "настоящей инвестиции", когда они были дьявольски переоценены, продали их как "слишком рискованные" в 2002 году — даже несмотря на то, что, по словам Грэхема, сказанным намного раньше, "падение цен примерно на 90% сделало многие из этих ценных бумаг очень привлекательными и действительно безопасными". Аналогично аналитики с Уолл-стрит всегда пытались назвать акцию "хорошей покупкой", когда ее цена была высокой, и вешали ей ярлык "на продажу" после того, как цена падала, — с точностью до наоборот по сравнению с тем, что диктовал Грэхем (и просто здравый смысл). На страницах своей книги Грэхем отделяет спекуляцию (или покупку с надеждой на дальнейший рост цен) от инвестирования (или покупки на основе того, сколько стоит бизнес соответствующей компании).

341

Варранты предоставляют владельцу право купить акции компании по определенной цене. Варранты были почти полностью вытеснены опционами на акции. Грэхем указывает на то, что это плохой пример потому, что даже в его дни варранты считались одним из наиболее сомнительных инструментов. (См. Комментарии к главе 16 на сайте издательства www. williamspublishing.соm на странице, посвященной книге Разумный инвестор.)

342

Этот аргумент подтверждает и статья Пола Холлингби Speculative Opportunities in Stock-Purchase Warrants в Analysts' Journal за третий квартал 1947 года.

343

Включая дивиденды (и распределение прибыли от прироста капитала в случае Sequoia Fund), которые рассматриваются в качестве реинвестиции.

344

Эти цифры немного отличаются от данных для фондового индекса SP в табл. 1 из-за различий в расчете реинвестированных дивидендов.

345

Речь Бенджамина Грэхема на ежегодном собрании Национальной федерации финансовых аналитиков в мае 1958 года.

346

перевод С.Я.Маршака

347

За шесть месяцев.

348

Партнерами, о которых столь скромно упоминает Грэхем, являются Джером Ньюмен и сам Бенджамин Грэхем.

349

Грэхем рассказывает о компании Government Employees Insurance, или GEICO, 50% акций которой они с Ньюменом выкупили в 1948 году. Примерно в то же время Грэхем закончил писать книгу Разумный инвестор. Грэхем и Ньюмэн вложили в GEICO 712,5 тыс. долл., что составляло в то время примерно 25% средств их инвестиционного фонда. Грэхем был членом совета директоров GEICO на протяжении многих лет. По стечению обстоятельств, самый лучший студент Грэхема — Уорен Баффет — сделал огромную ставку на компанию GEICO в 1976 году, когда крупная страховая компания находилась на грани банкротства. Эта инвестиция также стала одним из лучших решений Баффета.

350

Из-за юридических формальностей Грэхему и Ньюмену, в соответствии с рекомендациями Комиссии США по ценным бумагам и фондовой бирже, пришлось распределить свой вклад в корпорацию GEICO среди акционеров их инвестиционного фонда. Инвестор, владевший 100 акциями инвестиционного фонда Graham-Newman в начале 1948 года (общей стоимость 11413 долл.), который принял участие в распределении акций GEICO, в 1972 году владел 1,66 млн. долл. "Созданными впоследствии филиалами" GEICO стали корпорация Employees Financial и компания Criterion Insurance.

351

Следует признать, что сделка почти провалилась, поскольку партнеры требовали гарантий, что цена покупки будет на 100% покрыта стоимостью активов. Будущие 300 млн. долл. (и даже больше) рыночной прибыли оказались равными примерно 50 тыс. долл. в соответствии с бухгалтерской документацией. По иронии судьбы, они получили то, на чем и настаивали.

352

Книга написана в соавторстве с Дэвидом Доддом и впервые издана в 1934 году.

353

Гроссбаум изменили фамилию на Грэхем во время Первой мировой войны, когда к немецким именам относились с подозрением.

354

Корпорация Graham-Newman была взаимным инвестиционным фондом открытого типа (см. главу 9), которым владели Грэхем и Джером Ньюмен, искусный инвестор со своими собственными правами. На протяжении длительного периода инвестиционный фонд был закрыт для новых инвесторов. Я благодарен Уолтеру Шлоссу за то, что он предоставил данные, необходимые для оценки результатов деятельности корпорации Graham-Newman. 20%-ная средняя доходность, на которую ссылается Грэхем в своем эпилоге, не учитывает затрат на оплату услуг за управление капиталом.

355

Текст, представленный в этой книге, — опубликованное в 1973 году четвертое издание, которое Грэхем обновлял в 1971-1972 годах.

356

Комментарии Джейсона Цвейга размещены на сайте Издательского дома "Вильямс" www. williamspublishing. com. — Примеч. ред.