Первая волна мирового финансового кризиса - [53]

Важно понимать, что двусторонние рефлексивные связи присущи любым последовательностям подъема-спада на фи­нансовых рынках. Участники рынка действуют исходя из по­стоянно несовершенного понимания ситуации. Следователь­но, рыночные цены в любой момент времени скорее отражают превалирующее предубеждение, а не объективную оценку. В большинстве случаев ошибочность оценок выявляется на практике и предубеждение исчезает — но только затем, чтобы смениться другим. Время от времени превалирующее преду­беждение запускает процесс, поначалу саморазвивающийся, а потом саморазрушающийся. Это происходит лишь тогда, когда превалирующее предубеждение создает что-то вроде ко­роткого замыкания, позволяющего потрясти фундаменталь­ные основы. Зачастую это происходит в результате непони­мания или неправильного представления. В такой ситуации и рыночные цены, и экономические условия могут измениться гораздо сильнее, чем при отсутствии подобного короткого за­мыкания, а последующая коррекция (если она наступает) мо­жет привести к катастрофическим результатам.

Рынки против регуляторов

Финансовые рынки не могут двигаться в сторону равно­весия, а это значит, что они не могут быть предоставлены сами себе. Периодические кризисы приводят к реформам в области регулирования. Именно таким образом раз­вивается система центральных банков и регулирования финансовых рынков. И хотя процессы подъема-спада воз­никают лишь время от времени, рефлексивное взаимодей­ствие между финансовыми рынками и контролирующими органами представляет собой непрекращающийся процесс.

Важно понимать, что и участники рынка, и контролирую­щие финансовые органы действуют, основываясь на несо­вершенном понимании, — именно это и делает их взаимо­действие рефлексивным.

Непонимание ситуации одной из сторон обычно находит­ся в разумных пределах, потому что рыночные цены предо­ставляют достаточно полезной информации, позволяющей обеим сторонам осознавать и исправлять свои ошибки. И все же время от времени ошибки приводят к возникнове­нию новых ошибок, и получается порочный круг действий. Такие круги напоминают процессы подъема-спада: пона­чалу они являются самоусиливающимися, а затем — само­разрушающимися. Подобное бывает достаточно редко, но рефлексивные взаимодействия происходят постоянно. Реф­лексивность — это универсальное условие, в то время как пузыри представляют собой особый случай.

Отличительной чертой рефлексивных процессов являет­ся наличие в них элемента неуверенности или неопределен­ности. Такая неуверенность приводит к тому, что поведение финансовых рынков не определяется универсальными обоб­щениями, а движется по уникальному и неповторяющемуся пути. Внутри этого однонаправленного процесса выделяют­ся, с одной стороны, случаи «шума» или ежедневных событий (они повторяющиеся, и их можно обнаружить статистиче­ским путем), а с другой стороны — уникальные исторические события, исход которых полностью не определен. Пузыри и другие порочные круги принадлежат ко второй категории событий. Тем не менее следует понимать, что рефлексивные, замкнутые взаимоотношения не обязательно приводят к воз­никновению исторически важных процессов. Одни из них умирают не родившись. Другие останавливаются на полдоро­ге. Только немногие вырываются за границы равновесия. Кро­ме того, ни один процесс не совершается в полной изоляции. Обычно одновременно происходят несколько рефлексивных событий, влияя друг на друга и приводя к необычным ис­ходам. Регулярные повторяемые процессы возникают лишь в тех редких случаях, когда некий процесс настолько силен, что преодолевает эффект всех остальных.

Ошибочность теории равновесия

У теории равновесия есть свое достоинство. Она дает нам модель, с которой можно сравнивать реальность. Говоря об условиях отсутствия равновесия, я также использую для объяснения концепцию равновесия[9]. Экономисты прило­жили много усилий к тому, чтобы адаптировать свои моде­ли к условиям реальности. Так называемые модели бизнес-циклов второго поколения направлены на анализ ситуаций подъема-спада. Я не берусь оценивать их пригодность, могу лишь сказать, что им недостает простоты моей моде­ли подъема-спада. Они напоминают мне астрономов докоперниковой эры, пытающихся подогнать свою парадигму вращения планет по кругу к реальности, в которой планеты вращаются по эллиптической кривой.

Пришло время новой парадигмы, и она представлена в те­ории рефлексивности (я имею в виду общую теорию, а не модель подъема-спада). Теория вряд ли получит одобрение в научных кругах, если они не зададутся фундаментальной целью пересмотра теорий, имеющих дело с социальными яв­лениями. Если считать, что теория должна соответствовать стандартам и критериям естественно-научного подхода, то у теории рефлексивности крайне мало шансов на признание, потому что, согласно ей, существует фундаментальное раз­личие в структуре природных явлений и социальных про­цессов. Если рефлексивность вносит элемент неопределен­ности в социальные процессы, то эти процессы не могут быть предсказаны определенным образом.

Согласно превалирующей в настоящее время парадигме, финансовые рынки склонны двигаться к равновесию. В ней не учитывается тот факт, что реальные цены отклоняются от уровня теоретического равновесия случайным обра­зом. Безусловно, можно выстраивать модели оценки та­ких отклонений, однако неправильным и опасным будет утверждать, что эти модели имеют хоть какое-то отноше­ние к реальному миру. Такая точка зрения не принимает во внимание возможность того, что отклонения могут усили­ваться за счет самих себя, то есть нарушать теоретическое равновесие. Когда происходит усиление отклонений, рас­четы риска и техники трейдинга, основанные на моделях равновесия, терпят неудачу. В 1998 году Long-Term Capital Management — хеджевый фонд, активно использовавший в работе финансовый рычаг (и пользовавшийся советами двух экономистов, получивших Нобелевскую премию за разра­ботанные ими модели), — столкнулся с проблемами, потре­бовавшими срочных мер по спасению фонда силами Феде­ральной резервной системы. Техники трейдинга и модели были скорректированы, но основной подход остался преж­ним. Было замечено, что отклонения цен не соответствуют колоколообразной кривой нормального распределения, а имеют сильное отклонение в одну сторону, так называемый хвост. Для того чтобы оценить степень дополнительного риска, вызванного наличием такого хвоста, были проведе­ны несколько стресс-тестов, призванные дополнить обыч­ные расчеты соотношения риска и доходности. Однако без внимания осталась причина возникновения такого откло­нения. Причину стоит искать в саморазвивающихся дви­жениях цены. Тем не менее рефлексивность попрежнему игнорировалась, а использование ошибочных моделей, в особенности для создания синтетических финансовых ин­струментов, продолжалось. Именно это и лежит в основе нынешнего финансового кризиса, о чем мы поговорим во второй части книги.