Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО - [18]
В данном случае бета равна 0,38, это относительно низкое значение, а рыночная доходность объясняет 95 % доходности акции – это достаточно высокое значение с точки зрения статистической значимости регрессии. В реальности оценки часто оказываются статистически незначимыми.
В условиях эффективного рынка пересечение с осью ординат должно быть в нуле. Будучи положительным или отрицательным, этот коэффициент известен как альфа. Портфельные менеджеры подыскивают акции с положительными значениями коэффициента альфа. Индексные портфели строятся на предположении, что альфы носят случайный характер и непредсказуемы. В примере, приведенном выше, коэффициент альфа положительный, но пренебрежимо мал.
Наибольшее влияние на величину бета акции конкретной компании, с операционной точки зрения, оказывает степень востребованности продукции компании в разные фазы экономического цикла. Кроме этого, бета напрямую зависит от финансовой структуры компании. Акции даже очень стабильного бизнеса могут характеризоваться высокой бетой, если доля долгового финансирования слишком высокая, поскольку большой финансовый рычаг усиливает волатильность доходов акционеров. Зависимость беты и финансового рычага (без учета риска дефолта) выражается следующим образом:
где B>L – бета с учетом финансового рычага, B>A – бета без учета финансового рычага (бета актива), V>D – рыночная стоимость долга, V>E – рыночная стоимость акционерного капитала.
Перейти от беты без учета рычага к бете актива можно с помощью аналогичной формулы:
Чтобы разобраться в этой формуле, предположим, что рыночные стоимости заимствований и акционерного капитала компании равны. Тогда соотношение VD/VE равно 100 %. Любое изменение общей стоимости активов будет удваиваться в применении к акционерному капиталу, как показано в табл. 2.4.
Таким образом, существует способ, позволяющий учесть влияние финансового рычага на стоимость акционерного капитала, если рассматривать инвестиции в безрисковые активы и в отсутствие налогообложения. Сначала исключается влияние финансового рычага (левериджа), т. е. рассчитывается бета при отсутствии долга, затем учитывается финансовый рычаг для получения коэффициента бета при текущей структуре финансирования.
5. Учет налоговой защиты
Простейший подход к налоговой защите: рассматривать ее как дополнение к оценке стоимости фирмы без учета финансового рычага. Другими словами, стоимость компании оценивается с учетом стоимости ее капитала без учета эффекта финансового рычага, после чего к полученной стоимости добавляется стоимость денежных средств, сэкономленных на налогах (чем выше финансовый рычаг компании, тем меньше ее налоговые выплаты). Это различие возникает потому, что налогом облагается прибыль после выплаты процентов, таким образом, проценты, в отличие от дивидендов, уменьшают налоговую базу компании. В сущности, операционная прибыль компании делится между держателями облигаций, государством и акционерами (именно в таком порядке). Если баланс между акционерным и заимствованным капиталом изменится в пользу последнего, то их сумма в доходах увеличится за счет доли государства.
Общепринятый подход при применении модели WACC/DСF: учитывать налоговую защиту путем корректировки ставки дисконтирования. Утверждается, что ставка снижается при увеличении финансового рычага (из-за налоговой защиты) до тех пор, пока финансовый рычаг компании не оказывается настолько большим, что над компанией нависает риск банкротства, и с этого момента ставка дисконтирования начинает очень быстро расти.
В данной книге подход несколько иной: сначала оценивается налоговая защита как независимый и самостоятельный актив, а затем результат оценки прибавляется к стоимости активов, подсчитанной без учета финансового рычага. Этот подход называется методом скорректированной текущей стоимости (APV). Он позволяет увидеть связь между стоимостью и ростом, что не удается сделать при расчете по методу WACC. Исходная формула для APV выглядит следующим образом:
где V>F – оценка стоимости фирмы, V>D – стоимость долга (заемного капитала), V>E – стоимость акционерного капитала, V>A – стоимость активов без учета финансового рычага, V>TS – стоимость налоговой защиты и DR – оценка риска дефолта.
Традиционно в расчете на основе WACC/DCF используется поправка к средневзвешенной стоимости капитала для учета положительного эффекта налоговой защиты. Ниже активы без учета финансового рычага и налоговой защиты будут оцениваться раздельно, после чего необходимо убедиться, что оценку по методу APV можно согласовать с оценкой по методу WACC. Как будет видно из дальнейших рассуждений, различия между рекомендуемым здесь подходом и общепринятыми формулами сводятся к учету налоговой защиты. В обоих случаях различия обусловлены одними и теми же соображениями. В нашем подходе налоговая защита дисконтируется по стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага, а в стандартном подходе налоговая защита дисконтируется с использованием валовой стоимости долга.
