Новая поведенческая экономика. Почему люди нарушают правила традиционной экономики и как на этом заработать - [97]

Фонд закрытого типа работает иначе. Управляющие фондом собирают начальную сумму денег, скажем, 100 000 000 $, и на этом останавливаются. Никакие дополнительные свойства не могут быть внесены в фонд, и никакие средства не могут быть изъяты из фонда. Можете себе представить, насколько такой порядок привлекателен для портфельных менеджеров. Ведь инвесторы не могут забрать свои деньги! Ценные бумаги фонда торгуются на рынке, поэтому, если инвестор захочет продать свои акции, ему придется сделать это по рыночной цене фонда. Возвращаясь к примеру с гипотетическим фондом «Apple», представим теперь, что этот фонд организован как фонд закрытого типа и, как и прежде, одна акция фонда дает вам одну акцию компании «Apple». Какова рыночная цена за фонд «Apple» закрытого типа? Можно было бы предположить, что она равняется чистой стоимости активов, а именно текущей цене компании «Apple». Если бы ничего этому не помешало, то закон единой цены был бы нарушен, поскольку стало бы возможно купить акции «Apple» по двум разным ценам, одна из которых определялась рыночной стоимостью акций компании «Apple», а другая определялась бы ценой фонда «Apple».

Гипотеза эффективного рынка ясно говорит о том, что цены акций фонда закрытого типа будут равны чистой стоимости активов, однако если взглянуть на любую таблицу цен акций фонда закрытого типа, то мы увидим обратное (рисунок 15). В этих таблицах три столбца: в первом столбце отображается цена акций фонда, во втором – чистая стоимость активов, а в третьем – дисконт или премия, измеряемая в процентной разнице между двумя предыдущими ценами. Сам факт того, что есть эти три столбца, говорит вам, что рыночные цены часто отличаются от чистой стоимости активов. В то время как фонды обычно продают акции со скидкой, часто в диапазоне на 10–20 % ниже чистой стоимости активов, иногда фонды продают ценные бумаги с надбавками. Это явное нарушение закона единой цены. Инвестору при этом не нужно делать сложных вычислений, чтобы обнаружить эту аномалию, поскольку она ясно отражена в цифрах таблицы. Что же это происходит?

Премия и дисконт по отдельным фондам закрытого типа (источник: Wall Street Journal online, January 1, 2015)

По состоянию на 31 декабря 2014 г.

Рис. 15

Мне мало что было известно о фондах закрытого типа, пока я не встретил Чарльза Ли. Чарльз был аспирантом в Корнелле и специализировался в бухгалтерии, но его предыдущее образование указывало на то, что у него мог бы возникнуть интерес к области поведенческих финансов, поэтому мне удалось сделать его своим ассистентом по исследованиям в период его первого года в университете. Когда Чарльз выбрал мой курс для аспирантов по поведенческой экономике, я предложил ему взять тему фондов закрытого типа в качестве темы курсового проекта. Он принял этот вызов.

Примерно к тому времени, когда Чарльз закончил свою курсовую работу, Ларри Саммерс совместно с тремя своими бывшими студентами опубликовал первую из серии статей о «шумовых трейдерах», как они это назвали. Термин «шумовой трейдер» придумал Фишер Блэк: выступая с обращением к Американской финансовой ассоциации в роли президента, он использовал это слово в качестве антонима к слову «новости». Единственное, что может заставить Рационала изменить свое мнение в отношении инвестиций, это настоящая новость, но просто Люди могут реагировать на что-то, что не подпадает под категорию новости, например, это может быть смешной рекламный ролик компании, которую они выбрали в качестве инвестиции. Другими словами, предположительно малозначимые факторы представляют собой шум, а шумовые трейдеры, в том значении, в котором Блэк и Саммерс использовали этот термин, принимают решения, исходя из предположительно малозначимых факторов, а не из реальных новостей.

Еще раньше Саммерс использовал более выразительный язык для передачи идеи о том, что шум может влиять на цену активов. На эту тему у него есть малоизвестная, но опубликованная статья без соавторства, которая начинается так: «Вокруг идиоты. Оглядитесь».[65] Трое выпускников, которые познакомились в университете, живя в одном общежитии на первом курсе, – Брэд де Лонг, Андрей Шлейфер и Роберт Волдман, – присоединились к Саммерсу, чтобы вместе написать более выразительную, тщательную и вежливую версию статьи о «болванах». Они предложили модель, где в качестве примера активов использовали фонды закрытого типа, которые их модель объясняла, но при этом они не проводили эмпирического тестирования. Мы с Чарльзом подумали, что могли бы заполнить этот пробел, опираясь на работу Чарльза, которую он проделал для курсового проекта, и попросили Андрея Шлейфера, который недавно стал профессором Университета Чикаго, присоединиться к нам в этом исследовании. Чарльз, Андрей и я тогда написали статью о фондах закрытого типа, в которой сформулировали четыре загадки касательно этих фондов.

Когда фонды закрытого типа только появились, они работали через брокеров, которые добавляли солидную комиссию за свои услуги – около 7 % к цене продажи акций. Однако в течение шести месяцев фонды обычно торгуют со скидкой, превышающей 10 %. Так вот, первая загадка: зачем кому-то покупать активы за 107 $, которые через шесть месяцев будут стоить 90 $? Этот феномен заставил Бенджамина Грэхема описать фонд закрытого типа как «дорогостоящий монумент, воздвигнутый инерции и глупости акционеров». Таким образом он в более вежливой форме сказал о том, что «вокруг болваны», и это единственный удовлетворительный ответ, который можно дать на первую загадку.