Карта и территория. Риск, человеческая природа и проблемы прогнозирования - [7]

Две крайности — нулевое неприятие риска и полное неприятие риска (или, если наоборот, — полное принятие риска и нулевое принятие риска) — не свойственны человеку. Нулевое неприятие риска, т. е. отсутствие какого-либо неприятия рискованных действий, означает, что человека совершенно не беспокоит объективный уровень риска для жизни и здоровья, или он не в состоянии оценить его. Такие люди не могут (или не хотят) идентифицировать опасные для жизни события. Однако чтобы получить что-то от жизни, необходимо действовать, т. е. принимать риски, связанные с собственными действиями или действиями других, например как родители берут на себя риски своих детей.

Мы нормально живем день за днем в этих границах неприятия риска и его принятия, которые приблизительно характеризуются спредами доходности на финансовых рынках в зависимости от кредитного рейтинга и сроков погашения. Эти границы чрезвычайно важны для прогнозирования. Изменение динамики цен акций в начале 2009 г. после кризиса 2008 г. сигнализировало о том, что уровень страха людей приближается к историческому пределу (см. главу 4). Пределы страха ясно видны и на кредитных спредах, у которых очень мало или вообще нет долгосрочных исторических трендов. Например, первоклассные облигации железных дорог сразу после Гражданской войны имели такие же спреды относительно казначейских ценных бумаг, как и после Второй мировой войны, что говорит о долгосрочной стабильности уровня и спреда неприятия риска людьми.

Я оцениваю как рациональную, так и эмоциональную реакцию людей на риск на нефинансовых рынках с помощью инструмента, который использую уже много лет, — доли ликвидного денежного потока, которую менеджмент решает направить в неликвидные, особенно долгосрочные, капиталовложения. Эта доля характеризует уровень неуверенности руководства компаний и, соответственно, его готовность принимать риски. В 2009 г. она упала до минимального для мирного времени уровня с 1938 г. Эквивалентным показателем неприятия риска для домохозяйств является доля их денежного потока, вкладываемая в дома. Этот показатель достиг самого низкого за послевоенный период уровня в 2011 г. Резкое сокращение инвестиций, особенно в долгосрочные активы, в значительной степени объясняет, почему американская экономика не восстановилась так же, как это было в 10 предыдущих случаях после Второй мировой войны (см. главу 7 «Неопределенность — враг вложений»).

В этой книге я пытаюсь разобраться в роли неуверенности и неприятия риска как ключевых детерминантов экономической активности. На мой взгляд, цены акций не только являются важным признанным индикатором деловой активности, но и ее действенным стимулятором (см. главу 4). Неопределенность во многом схожа с поисками в тумане. Сильное дисконтирование будущего равносильно признанию невозможности ясно видеть дальше определенной точки и того, что мы видим все хуже с увеличением расстояния (риска). Уменьшить или устранить неопределенность — все равно что выйти из тумана.

Временнóе предпочтение

Временнóе предпочтение — это очевидная склонность более высоко ценить актив сегодня, чем в определенное время в будущем. Обещание, выполненное завтра, не такое ценное, как обещание, выполненное сегодня. Яркий пример временнóго предпочтения — это готовность покупателей очень популярного iPhone 5 от Apple (выпущен в сентябре 2012 г.) заплатить больше, лишь бы получить его сейчас. Мы знакомы с этим феноменом по его наиболее явному проявлению — процентным ставкам и нормам сбережения (см. пояснение 1.1). Устойчивость временнóго предпочтения продемонстрировать очень просто. Даже в Древней Греции в V в. до н. э. уровни процентных ставок были такими же, как и на нынешних рынках. Официальная учетная ставка Банка Англии колебалась с 1694 г. по 1972 г. от 2 до 10 %. В конце 1970-х гг., во время инфляции, она подскочила до 17 %, но затем снова вернулась в свой исторический диапазон ниже 10 %. Логично предположить, что у временнóго предпочтения также нет явного долгосрочного тренда.

Такие выводы об устойчивости временнóго предпочтения согласуются с положениями поведенческой экономики. Известный эксперимент, проведенный в 1972 г. психологом Стэнфордского университета Уолтером Мишелем, показал связь между способностью детей в возрасте от четырех до шести лет отказаться от немедленного удовольствияб и результатами, которые годы спустя эти же дети показывали на экзаменах: оценки тех, кто в детском возрасте мог отказаться от немедленного вознаграждения, были выше. Испытание тех же участников в 2011 г. подтвердило пожизненное сохранение склонности к одному и тому же временнóму предпочтению, хотя и неодинаковому у разных людей. Отказ от немедленного вознаграждения в пользу большего вознаграждения в будущем обычно связан с более высоким интеллектуальным уровнем.

Я считаю, что реальные (с учетом инфляционных ожиданий) рыночные процентные ставки стремятся к устойчивому временнóму предпочтению, хотя это и не очевидно, поскольку временнóе предпочтение редко проявляется явным образом.

Пояснение 1.1. Временное предпочтение и сбережения