Финансы предприятия - [11]
Андеррайтинг (underwriting) – инвестиционный банк берет на себя бремя риска, связанного с реализацией ценных бумаг, оплачивая эмитенту всю стоимость выпуска. Бумаги размешает непосредственно андеррайтер (гарант) выпуска.
Инвестиционный банк или группа инвестиционных банков, приобретающий ценные бумаги, осуществляет андеррайтинг выпуска, оплачивая компании всю стоимость выпуска. В момент оплаты компания освобождается от риска, связанного с трудностями реализации бумаг. Если размещение выпуска идет плохо из—за неблагоприятной рыночной конъюнктуры или из—за того, что цены бумаг завышены, убытки несет уже не эмитент, а гарант.
Таким образом, инвестиционный банк страхует, или гарантирует кампанию—эмитента от колебаний рыночной конъюнктуры на протяжении периода размещения.
Обычно инвестиционные банковские институты, при поддержке которых компании решают проблемы размещения ценных бумаг, несут бремя связанное со спецификой операции риска не в одиночку. Для того чтобы распылить риск и добиться размещения ценных бумаг наилучшим образом, банк привлекает к участию в продаже выпуска другие инвестиционные банки. Банк, являющийся инициатором привлечения, обычно берет на себя функции управления и координации деятельности группы, а также большую часть обязательств по реализации ценных бумаг. Другие банки образуют синдикат, а их участие в сделке определяется их способностью продать инвесторам бумаги реализуемого выпуска. Традиционный андеррайтинг может осуществляться как на базе конкурентного размещения, так и на договорной основе. При конкурентном размещении компания—эмитент определяет почтовую дату поступления предложений от инвестиционных банков, а конкурирующие синдикаты представляют в этот день свои предложения. Синдикат, условия которого наилучшим образом удовлетворяют требованиям компании, получает право на размещение выпуска. При выпуске на договорной основе компания эмитент выбирает инвестиционный банк, а затем обговаривает с ним детали будущего соглашения. Они совместно устанавливают и стоимость ценной бумаги, и срок ее погашения. В зависимости от объема сделки инвестиционный банк может привлечь к участию в ней другие банки с целью разделить риск и работать для реализации бумаг. Во всех случаях принятие банком на себя бремени риска компенсируется получением дохода, равного разнице цен подписки и продажи ценных бумаг.
Компенсация инвестиционных банков. Чтобы проиллюстрировать получение компенсации инвестиционными банками, обратимся к конкретному примеру. На рис. 2.1 отражены особенности облигационного выпуска. Выпуск размещал синдикат, состоящий из восьми подписчиков во главе с инициатором размещения, банком Hendershott, Kane and Kaufman. Доля последнего в общем объеме размещения была наибольшей, 22,5 млн. дол. Доли остальных банков варьировали от 15 млн. дол. до 2 млн. дол. На рисунке мы видим, что синдикат купил облигации компании по цене 74 156 250 дол. за выпуск, или 988,75 дол. за одну облигацию. В свою очередь он установил продажную цену облигаций на уровне 997,50 дол. за одну облигацию, или 74 812 500 дол. за весь выпуск. Разница в 8,75 дол. в расчете на одну облигацию, или 656 250 дол. в общей стоимости выпуска представляет собой комиссионное вознаграждение синдиката за принятие на себя риска и всех остальных расходов по размещению выпуска.
Из разницы 8,75 дол. в расчете на одну облигацию 3,75 дол., или 43 % представляют собой общий доход от андеррайтинга. Часть этого дохода принадлежит банку – инициатору проведения андеррайтинга (менеджеру синдиката). В нашем примере менеджер получил вознаграждение 100 000 дол., что составляет примерно 15 % общей прибыли от операции. После продажи облигаций общая прибыль от размещения за вычетом расходов и вознаграждения банка—менеждера распределяется между остальными банками в зависимости от степени их участия в операции;
Следует заметить, что объем прибыли на каждого взятого в отдельности члена синдиката невелик, как и вознаграждение банка—менеджера. В нашем примере он составляет менее 2 дол. на одну облигацию.
Что касается риска, связанного с андеррайтингом, каждый член синдиката несет ответственность за свою долю нереализованных ценных бумаг вне зависимости от того, сколько ценных бумаг продал каждый его член. Например, если доля члена синдиката в предложении бумаг составляет 20 % общего количества в 40 000 облигаций, то в случае, когда на срок окончания действия синдиката остаются непроданными 10 000 акций, этот член несет ответственность за остаток в 2000 облигаций. Степень его ответственности не зависит от числа облигаций, проданных данным банком ранее.
Основной доход инвестиционный банк—член синдиката получает от продажи ценных бумаг инвесторам. Как мы уже упоминали, инвестиционные банки объединяются в синдикаты, а доля их участия в операции по размещению зависит главным образом от способности банка размещать ценные бумаги эмитента. За выполнение этой функции банк получает комиссионное вознаграждение.
Рис. 2.1. Образец проспекта эмиссии
Например, при размещении ценных бумаг коммунальной службы Северной Каролины комиссионное вознаграждение составляло 5 дол. в расчете на одну облигацию, или 57 % общей разницы цен предложения и размещения облигаций, равной 8,75 дол. Последним звеном в цепи размещения может быть как член синдиката, так и опытный сторонний дилер. Однако на полное комиссионное вознаграждение может рассчитывать только член синдиката. Сторонний дилер вынужден перекупать облигации у члена синдиката, и поэтому он может рассчитывать лишь на дилерское вознаграждение, которое уступает по величине пол ному. В нашем примере вознаграждение стороннего дилера составляло 2,50 дол. за облигацию при полном комиссионном вознаграждении, равном 5,00 дол.
