Эпоха потрясений. Проблемы и перспективы мировой финансовой системы [заметки]

1

Журнал Time, например, писал 15 октября 2001 года: «Своим выступлением Гринспен дал законодателям зеленый свет, которого они давно ждали... Белый дом и лидеры обеих партий согласились с тем. что объем дополнительных ассигнований и налоговых льгот должен составить около 1 % ВВП страны, что эффект не заставит себя ждать, а рост дефицита бюджета не приведет к немедленному повышению долгосрочных процентных ставок».

2

Конкуренции присутствовала не только в учебных классах, но и на спортивных площадках: шнола Джорджа Вашингтона славилась среди городских учебных заведений своими игроками □ бейсбол и американский футбол.

3

Как член совета директоров банка JPMorgan я в 1977 году не раз бывал на заседаниях в том здании на Уолл-стрит. 23. из которого исходили инициативы по предотвращению финансового кризиса 1907 года. Жаль, что банк JPMorgan продал его в 2003 году.

4

Президент Ричард Никсон использовал а 1971 году этот заголовок в качестве оправдания бюджетного дефицита и интервенционистской политики своей администрации.

5

По данным Центра по изучению американского электората, в тот период r стране было 17 млн зарегистрированных членов Демократической партии и 9 млн республиканцев.

6

Хотя Андерсон выступил организатором комиссии, сам он не вошел в ее состав, Предсе дателем был назначен Томас Гейтс, который занимал пост министра обороны при президенте Эйзенхауэре.

7

Аббревиатура WIN совпадает с английским словом win — победа, — Прим. пер.

8

По ранным Ассоциации индустрии ценных бумаг и финансовых рынков, в 1980 году объем рынка облигаций США составил $2,24 трлн, тогда как объем фондового рынка достиг лишь Si .45 трлн. На конец 2006 года эти показатели составили $27,4 трлн и $21,6 трлн соответствен но.

9

Спустя гиды я уинал, чти Рейган винйще не одобрял излишнего усердии консультантов в проведении предвыборных инструктажей. Во время избирательной кампании 19В4 годи именно чересчур подробный инструктаж, по мнению Рейгана, стал причиной его неудачного выступления в ходе первых телевизионных дебатов с Мондейлом.

10

Хотя в конце концов я освоил «язык ФРС», порой я в шутку говорил своим сотрудникам: «А что, на английском уже не говорят?»

11

«Регламент Роберта» (Robert's Rules of Order) — справочник по парламентской процедуре, составленный Генри Робертом в 1876 году. — Прим. пер.

12

На тот момент в Совете управляющих ФРС была одна вакансия.

13

Знаменитая своей краткостью речь президента Линкольна (1863 год). — Прим. ред.

14

Откуда эти люди знаю г гаи много? В 1991 гиду я наконец спросил об этом у Григория Явлинского, одного из основных реформаторов команды Горбачева. Он рассмеялся и пояснил: «У нас была возможность брать книги по эконометрике в универелтетених библиотеках. Партия считала, что математический аппарат имеет чисто технический характер и & нем не может быть идеолог™». Однако многие уравнения несли в себе капиталистическую идеологию, ведь эконометрические модели оперируют факторами потребительского спроса и рыночной конкуренции. Поэтому, сказал Явлинский, советские экономисту и знают, как работают рынки.

15

Маркс не первым осудил идею частной собственности Представление о порочности частной собственности (наряду с извлечением прибыли и предоставлением денег под проценты} имеет глубокие корни в христианстве, исламе и других религиях. Лишь в эпоху Просвещения появились противоположные принципы, заложившие моральную основу собственности и прибыли. Джон Локк, великий английский философ XVII века, писал о «естественном праве» каждого человека на «жизнь, свободу и имущество». Эта концепция сильно повлияла на американских отцов-основателей и способствовала становлению свободного рыночного капитализма в США.

16

Газета The New York Times в номере от 16 ноября 1993 года процитировала конгрессмена Гонсалеса, заявившего, что в этих записях прозвучали «оскорбительные комментарии в адрес одного уважаемого члена Банковского комитета палаты представителей и членов Банковского комитета □ целом».

17

«Согласноголовый» (dittohead) - неологизм, ассоциативно противопоставленный слову egghead (яйцеголовый, интеллектуал). Радиослушатели так много распространялись в прямом эфире о своей любви к Лимбо и его передачам, что Раш ввел правило; желающий похвалить его. должен просто сказать ditto, т е. «согласен)*. - Прим. пер

18

Этот дон я ад, включенный в бюллетень Американской статистической ассоциации Proceedings of the Business and Economic Statistics Section 1959. позднее стал частью моей докторской диссертации.

19

Некоторые утверждали, что цены услуг, оказываемых производителям товаров, некорректно отражаются в расчетах, что рост часовой выработки определен правильно, но часовая выработка в товарном секторе кажется выше из-за роста производительности в секторе услуг Теоретически это возможно, но все же такое объяснение представлялось маловероятным.

20

Тогда н еще не подозревал, что профицит может стать настолько большим, что поэполит уменьшить долг до нуля и в конечном счете вынудит федеральное правительство накапливать частные активы. Эта проблема встанет передо мной лотшь в 2001 году.

21

Мэйн~сггрит — образное обозначение широкой публики в противовес профессиональным инвесторам и представителям крупного капитала, т.е. Уолл-стрит. — Прим. пер.

22

Тогда мы еще не знали, что огромные вложения в модернизацию программного обеспечения накануне 2000 года значительно повысят гибкость и устойчивость экономической и государственной инфраструктуры США. В системе не осталось незадокументированных «черных ящиков», о содержании которых в случае сбоя пришлось бы только гадать. Я полагаю, что рост производительности в последующие годы во многом был достигнут благодаря капиталовложениям, связанным с «проблемой-2000».

23

Увеличение расходов может происходить до бесконечности, тогда как налоговые посту пления не могут быть меньше нуля.

24

Закон о национальной безопасности был не таним уж и суровым, однако ограничивал гражданские свободы. Он позволял правительству нарушать Закон о свободе информации — подвергать уголовному преследованию должностных лиц, разглашающих «критическую инфраструктурную информацию», полученную от частных компаний, и вести наблюдение за повседневной жизнью граждан.

25

Когда дом переходит из рук в руки, покупатель почти всегда берет ипотечный кредит, размер которого превышает непогашенный остаток основного долга продавца. Чистый прирост долга по ипотечному кредиту в денежном выражении уходит к продавцу. Обычно эта сумма приближается к реализованному приросту стоимости жилья при продаже.

26

Теперь профицит не заставил бы нас накапливать частные активы, как в 2001 году Нынешний уровень долга был куда выше, чем в 2001 году.

27

Сенатор Кеннеди произнес эти слова 21 мая 2001 года на церемонии вручения Форду награды «За мужество» имени Джона Кеннеди в Библиотеке Кеннеди в Бостоне.

28

Скромность Дэвида удивительна. Лишь через несколько лет совместной работы я узнал,

что его предок Ричард Стоктон был одним из тех, кто подписывал Декларацию независи

части.

29

Цитату из «Второго трактата о правлении» Локка стоит привести целиком: «Человек рож-дается, как уже доказано, обладая правом на полную свободу и неограниченное пользование всеми естественными правами и привилегиями в той же мере, что и другой человек или другие люди в мире, и он по естественному праву может не только защищать свою собственность, т.е. свою жизнь, свободу и имущество, от угроз и посягательств cd стороны других людей, но также судить и наказывать других за нарушение этого права, кан того заслуживает, по его убеждению, данное преступление, даже смертью, когда гнусность поступка, по его мнению, этого требует» {глава 7, раздел 87).

30

«Признание» права собственности Всекитайским собранием народных представителей в марте 2007 года не распространяется на сельскохозяйственные земли

31

В Голландии ажиотажный спрос иностранных покупателей на газ и скупка гульденов привели к повышению стоимости национальной валюты относительно доллара, немецкой марки и других основных валют. В результате вся экспортная голландская продукция за исключением природного газа стала неконкурентоспособной на мировых рынках. Производители экспортной продукции платили заработную плату и осуществляли расчеты в гульденах, что при их более высоком курсе означало повышение затрат, выраженных в долларах и других валютах. Чтобы остаться на внешних рынках, негазовые экспортеры должны были снизить цены в гульденах и согласиться на более низкую прибыль или повысить цены в долларах (более реальный путь) и смириться с уменьшением объема продаж. Подобная ситуация получила название голландской болезни, хотя Голландии удалось справиться с проблемой без серьезных последствий.

32

Данные об уровне бедности заимствованы из публикаций Всемирного банка и исследования экономиста Колумбийского университета Ксавьера Сала-и-Мартинз. проведенного в 2002 году. Пороговое значение в $1 в день рассчитывается в ценах 1985 года на основе паритета покупательной способности. Экономисты используют паритет покупательной способности в качестве альтернативы рыночным обменным курсам при расчете и сравнении объемов производства и доходов о разных странах. Этот полезный, хотя и приблизительный показатель для оценки уровня жизни населения позволяет учитывать такие «неторгуемые на международных рынках» товары и услуги, как стрижка в парикмахерской. Всемирный банк рассчитывает паритет покупательной способности в ценах 1985 года на основные товары и услуги в местных валютах с учетом инфляции.

33

Выборочный анализ уровня доходив американских потребителей и их расходов публикуется Министерством труда и его предшественниками с 1888 года. Я использовал данные семи обзоров в интервале 1888^2004 год. Исходные данные казались беспорядочными, пока я не рассчитал по каждой группе доходов отношение доли расходов к среднему доходу семьи по годам, В результате, как и Брейди с Фридман, я обнаружил, что ео всех случав* отношение расходов к доходу для домохозяйств, получающих треть среднего дохода в стране, колеблется вокруг 1,3 (т.е. их расходы на 30% превышают доход). Эго отношение снижается до 0,8 для тех, у кого доход примерно вдвое выше среднего уровня.

34

К такому же выводу приводит и оценка долгосрочных изменений уровня накоплений домохозяйств в стране. Вместе с тем фактические данные показывают, что уровень накоплений у домохозяйств с более высокими доходами выше. Поскольку оба вывода справедливы (и если распределение доходов не выходит за пределы исторического диа-пызона), у домохозяйств уровень накоплений на каждый доллар среднего дохода должен снижаться по мере роста совокупного дохода. Степень снижения уровня накоплений прямо связана с темпом роста среднего дохода домохозяйства.

35

Продукты питания очень хороша характеризуют величину прожиточного минимума, который не связан с положением семьи на шкале доходов.

36

К счастью, такая психология работает и в обратном направлении. Резкое ухудшение фи

нансового состояния приводит к депрессии, Без этого люди лишились бы возможности

воспрянуть ду>ом и снова начать улыбаться.

37

При расчете индекса всем десяти его элементам присваивается одинаковый вес. Изменение весов на основе анализа временных рядов повышает корреляцию.

38

Трагедия уничтожения лесов в бразильской части бассейна Амазонки связана с тем, что жители региона вынуждены заниматься вырубкой для обеспечения своего существования.

39

Число стран, входивших в Европейский союз до его расширения в 2004 году.

40

В апреле 2007 года уровень безработицы достигал 8,2%.

41

Дерегулирование цен в значительном сегменте розничного рынка, определенно, способствовало привлечению иностранных инвестиций. К 1991 году почти 70% розничных цен были рыночными. Это вдвое выше, чем в 1987 году, когда за железным занавесом появились первые признаки проблем, связанных с централизованным планированием. Значительное снижение налога на импорт строительных конструкций и компонентов в конце 1980-х годов повысило прибыльность экспорта.

42

Оба раза команда Tiger Woods занимала второе место r шанхайском турнире. Вместе с тем гольф еще не так давно был источником разногласий в китайских университетах. Студенты возражали против намерения администрации построить «тренировочные площадки» для освоений нового вида спорта. Следующий международный турнир по гольфу должен был пройти в марте 2007 года на острове Хайнань.

43

Министерство торговли США, например, рассчитывает индекс цен импортируемых из Китая товаров на основе неизменных весов. В 2005 году на США приходился 21% совокупного объема китайского экспорта.

44

Спрос на продукцию стран с низкой стоимостью рабочей силы повышает относительный спрос на валюту страны-производителя. Стоимость валюты возрастает с повышением спроса на нее. Этот рост продолжается до тех пор, пока стоимость заработных плат с учетом обменного курса (и разницы в производительное™ труда) не возрастет до уровня, существующего в стрэнах-конкурентах.

45

Политическое решение не допускать роста юаня вызывает ужас среди американских и не только американских политиков. Они ошибочно полагают, что сдерживание курса юаня приводит к росту импорта китайских товаров и сокращению числа рабочих мест в национальной промышленности. Повышение курса юаня могло бы привести к сокращению дефицита торгового баланса с Китаем, но не общего торгового дефицита США. Американские импортеры просто переключились бы на другие страны с дешеиой рабочей силой и заместили бы сганшие неконкурентоспособными китайские товары. (В $1 трлн, приобретенный Китаем после 2001 года, нходят как собственно американские доллары, так и другие валюты, конвертированные о доллары.)

46

В отдельни взятий стране экспорт за вычетом импорта не может быть больше, чем ВВП

47

минус изменение стоимости товарно-материальных запасов а в миро в целом объем экспорта равен объему импорта. Однако предела объему потоков нет.

48

Таможенные тарифы в Индик по-прожнему вдвое выше среднего в Юпо-Восточной Азии уровня, что повышает стоимость материалов, используемых при производстве экспортной продукции. На долю Индии приходится всего 2,5% общего объема глобальном торговли товарами и услугами, Доля Китая составляет 10,5%.

49

Реализация права собственности в Индии значительно осложняется высокой стоимостью принудительного исполнения нонтракта. По данным Всемирного банка, на исполнение контракта через суд требуется от 425 до 1165 дней (в зависимости от штата). При но ни девять десятых земельных угодий в Индии является спорным.

50

Многие предприятия имеют собственные небольшие 1енераторы, позволяющие избежать

nepfitfoeR в подаче электроэнергии.

51

Темпы роста промышленного производства в Индьтм увеличиваются е2004 года, но страна по-прежнему отстает от Китая как в сфере услуг, так ы а промышленном производстве.

52

В том же интервью 1 марта 2006 года Горбачев сказал: «Поскольку страна переживает переходный период, посягательство на отдельные свободы неизбежно, как неизбежны и ошибки. Но я убежден, что президент не пытается создать авторитарный режим». По иронии судьбы он произнес эти слова на радио «Свобода» — американской радиостанции, созданной для противодействия советской пропаганде. В другом интервью радио «Свобода» 18 августа 2006 года он добавил: «Нередко нас обвиняют в подавлении демократии и нарушении свободы печати. На самом деле большинство россиян не согласятся с этими обвинениями. Россия переживает непростые времена. Наш путь к демократии не был гладким... Думаю, когда Путин пришел к власти. первоочередная задача состояла в том, чтобы не дать стране развалиться. Это требовало принятия определенных мер, которые не вяжутся с демократией, описанной в учебниках. Да, некоторые тревожные антидемократические тенденции имеют мссто... Однако я бы не стал драматизировать ситуацию».

53

Вопиющим исключением является российская газовая монополия «Газпром», созданная в 1992 году. Ее ценовая политика и нормирование поставок напоминают советскую непрозрачную систему централизованного планирования с присущей ей неэффективностью. По этой причине огромная трубопроводная сеть остается без должного обслуживания и постепенно приходит в негодность.

54

В долгосрочной перспективе общий уровень цен следует за изменением отношения де* нежной массы к ВВП. поскольку цены имеют денежное выражение, например бушель пшеницы стоит $4. Попросту говоря, чем больше денег для покупки производимых товаров и услуг, тем выше средняя цена.

55

В состав «Группы двадцати» вошли министры финансов и главы центральных банков стран «Большой семерки» (Великобритания, Германия. Италия. Канада, США.Франция и Япония). 12 других стран {Австралия, Аргентина, Бразилия. Индия. Индонезия. Китай. Мексика, Россия, Саудовская Аравия. Турция. ЮАР и Южная Корея) и Европейского союза.

56

Все данные о ВВП на душу населения представлены в неизменных ценах.

57

Petroleos Mexicanos (PEMEX) — государственная нефтяная монополия, которая стала

правопреемником иностранных компаний. — приходит в упадок. Без иностранной помощи

в глубоководном бурении добыча нефти снижается.

58

В Венесуэле такие возможности появились в 1914 году, когда компания Royal Dutch Shell принесла туда технологию, необходимую для разработки природных богатств.

59

Для принятия определенных законов у нас требуется квалифицированное большинство голосов. Например, в США квалифицированное большинство нужно для преодоления президентского вето.Однако Конституция была ратифицирована простым большинством в законодательных собраниях 13 существовавших тогда штатов.

60

Многие отцы’основатели опасались, что американское правило принятия решений большинством голосов без нашего «Билля о правах» — первых десяти поправок к Конституции США — обернется тиранией.

61

Нефинансовый долг складывается из долговых обязательств домохозяйств, бизнеса и правительства и не включает а себя долговые обязательства банков и других финансовых посредников.

62

Эти накопления представляют собой сумму остатков по счетам тех стран, которые имеют профицит.

63

Определенные технические расхождения все же существуют, но они не являются существенными.

64

Я не сомневаюсь что монетарные власти Китая, покупающие сотни миллиардов долларов именно для сдерживания курса национальной валюты, добиваются своей цели. Китайская финансовая система довольно примитивна, и существующие рыночные компенсаторы пока что недостаточны. Но этого нельзя сказать о Японии. Покупка японскими властями сотен миллиардов долларов дли сдерживании курса иены не дает ощутимого результата. Япония является органической частью очень сложной международной финансовой системы, которая способна поглотить огромное количество ценных бумаг без заметного воздействия на процентные ставки и обменные курсы. Например, казначейские бумаги США стоимостью миллиарды долларов могут быть обменены через своп на эквивалентные по стоимости высококачественные облигации по умеренной цене в базисных пунктах. Иными словами, крупные покупки или продажи американских казначейских бумаг оказывают умеренное влияние на процентные ставни. То же относится и к обменным курсам. Несколько лет назад японские монетарные власти в течение одного дня приобрели $20 млрд без заметного влияния на курс иены. Через несколько месяцев после этого я, забыо о политической подоплеке подобных операций, публично высказался об их неэффективности. Моих японских друзей это не обрадовало. В марте 2004 года Японии резко прекратила длительно проводимую агрессивную политику интервенций. Обменный курс иены почти не отреагировал на это.

65

Очевидно, если объем внутренних сбережений в точности равен объему внутренних инвестиций в каждой стране, то все текущие балансы являются нулевыми и несбалансированность отсутствует. При наличии дисбалансов корреляция внутренних сбережений и внутренних инвестиций, т.е. при наличии ориентации на внутренний рынок, должна быть меньше 1.0.

66

Словами «с учетом риска» экономисты подчеркивают, что рискованные инвестиции требуют повышенной доходности, которая компенсирует потенциал убытков. Поправка на риск — это расчетная величина, показывающая, какую часть доходности актива составляет дополнительное вознаграждение.

67

Чтобы облегчить сравнение, все валюты конвертировались в доллары по рыночным курсам. Паритет покупательной способности — альтернативная база для конвертирования -не подходит для трансграничных потоков сбережений и инвестиций. Для мира в целом объемы сбережений и инвестиций должны быть равными независимо от того, в какой валюте их исчисляют. В 2003-2005 годах абсолютное значение статистического расхождения между мировыми сбережениями и инвестициями составляло $330 млрд при конвертировании валют на основе паритета покупательной способности и только $66 млрд при конвертировании по рыночным курсам.

68

Меня часто спрашивают: в чем проЬлема. если практически все американские активы деноминированы в долларах? Разве иностранцы не принимают платежи в американских долларах? Конечно, принимают. Однако если коммерческие кредиторы держат долларовые платежи, то они увеличивают свои вложения в американские активы. Если они продают доллары третьей стороне (в обмен на национальную валюту), го инвестором в американские активы становится эта третья сторона. Если же никто не захочет держать американские активы по текущей цене, доллары придется продать с дисконтом на валютном рынке, что увеличит понижательное давление на курс доллара.

69

Инвестиции могут быть и отрицательными, например продажа существующего дома или ликвидация запасов.

70

На практике для определения текущего баланса требуется Rcero несколько действий, объединяющих движения капитала.

71

⁷ Это действительно так. независимо от того, оперируем мы доходом хозяйственных единиц, валовым внутренним доходом страны или эквивалентным ему ВВП. При консолидировании индивидуальных доходов для получения совокупного национального дохода потери дохода не происходит.

72

Исключение составляли дефициты текущего баланса после Гражданской войны, которые были связаны с иностранным финансированием строительства масштабной железнодорожной сети, оказавшей очень большое влияние на экономическую активность в США в конце века.

73

Этот показатель характеризует дисбалансы сбережений за вычетом инвестиций по семи консолидираяанным нефинансовым секторам, данные по которым отражаются в американской макроэкономической статистике: домохозяйства, компании, несельскохозяйственные предприятия, не имеющие статуса юридического лица, фермерские хозяйства, правительства на уровне штатов, местные правительства, остальной мир, Я включил такой сектор, как «остальной мир», поскольку в нем учитываются профициты и дефициты американских резидентов несмотря на то. что это накопленные иностранные активы или внешний долг. Остальные шесть секторов отражают активы и обязательства только ре зидентое.

V нас все же есть обширный массив данных по последствиям профицитов и дефицитов: уровням неконсолидированного долга и активов. Взаимосвязь, конечно, является строгой лишь в том случае, если одна часть хозяйственных единиц всегда дефицитна, а другая — всегда профицитна. Тогда накопление дефицитов приводит к изменению неконсолидированного долга, а накопление профицита — к изменению активов. Если это действительно так, то мы можем судить о дисперсии относительно расчетных неконсоли-

74

Мевду 1 995 и 2006 годами доля внешни* обязательств нефинансовых компаний, представленная как процент от совокупных обязательста нефинансовых компаний, выросла очень заметно. Даля внешних обязательств Министерства финансов США выросла за эти годы с 23 до 4*1%. Иностранное финансирование американских домохозяйств всегда Выло пренебрежимо малым.

’ Кумулятивные дефициты отдельных хозяйственных единиц увеличивают чистый долг. т.е.

совокупный долг за вычетом финансовых активов. В подавляющем большинстве случаев

совокупный долг растет вместе с чистым долгом.

75

Тенденция к росту внутренней дисперсии финансовых дисбалансов наблюдается не только в США, но и в других странах На ее существование указывает рост неконсолидированного нефинансового долга основных промышленно развитых государств в течение последних трех десятилетий. Он опережает рост ВВП на 1,6% в гад,

76

Неисчезающее различие цен на многие товары в странах зоны евро проанализировано Джоном Роджерсом (John И. Rogers, 2002), Анализ цен на территории США и Канады приведен в работе Чзряьза Энджела и Джона Роджерса [Charles Engel and John H. Rogers, 1996).

77

Коэффициент корреляции, характеризующий ориентацию на внутренний рынок, снизил темпы роста после 20СЮ годэ. То же самое произошло и с показателем дисперсии. Это согласуется с данными а росте доли дефицитов в США.

78

В иностранным банковских кредитах и облигациях в частном секторе, эквивалентная стоимость которых превышает $40 трлн, по данным Банка международных расчетов, на конец третьего квартала 2006 года 43% приходилось на доллары и 39% — на евро. Монетарные власти демонстрируют более значительную склонность к долларовым активам: в конце третьего квартала 2006 года в валютных резервах, оцениваемых в 4,7 трлн в долларовом исчислении, примерно две трети приходилось на доллар и одна четверть на евро.

79

Со студенческих дней у меня сохранилась книга «Экономика и общественное благосостояние» [Economics and the Public Welfare), e которой экономист Бенджамин Андерсон очень образно выражает идеализм и оптимизм той поры: «Тот. кто был достаточно взрослым. чтобы понимать происходящее накануне Первой мировой войны, вспоминает об ушедшем с ностальгией. Тогда у людей было чувство защищенности. Прогресс восприни мался как нечто само собой разумеющееся... На протяжении десятилетий расширялись политические права, постепенно распространялись демократические институты, повышался уровень жизни... В финансовой сфере добросовестность правительств и центральных банков считалась совершенно естественной. Конечно, правительства и центральные банки не всегда выполняли свои обещания, но когда такое происходило, они испытывали угрызения совести и делали все возможное для исправления ситуации».

80

Кардинальное снижение стоимости услуг связи с распространением волоконнооптических технологий в мире и повсеместное падение стоимости транспортных услуг еще больше стимулировали международную торговлю.

81

Даже в наши дни значительная часть мировых сбережений вылетает в трубу, т.е. используется для финансирования непродуктивных капиталовложений, в частности в государ* ственном секторе.

82

В значительной мере (но ие полностью} возросшие доходы от финансовых услуг оседают в Нью-Йорке, где находится Нью-Йоркская фондовая биржа и другие крупнейшие финансовые институты. Оставшаяся часть распределяется по территории США, где создается, а следовательно, и финансируется пятая часть мирового ВВП. Соперником Нью-Йорка как международного финансового центра является Лондон (в сфере международных финансов он по многим показателям превосходит Нью-Йорк), однако в Великобритании финансовая активность практически не выходит за пределы этого города. Финансовые потребности остальных регионов Великобритании по сравнению с США невелики.

83

Я всегда полагал, что платежная система должна быть полностью частной, однако, как выяснилось. Fedwire (система электронных платежей ФРС) предлагает нечто такое, чего ни один частный банк предложить не может: безрисковые финансовые расчеты. Дисконт ное окно ФРС служит кредитором последней инстанции, т.е. выполняет функцию, которую частный сектор выполнить неспособен без потери акционерной стоимости.

84

Мошенничество разрушает сам рыночный процесс, поскольку он невозможен без доверия

участников рынка друг другу.

85

Более типичным было изменение долгосрочных процентных ставок, например, в 1994 году. С февраля мы подняли ставку по федеральным фондам в общей сложности на 175 базисных пунктов, чтобы предотвратить рост инфляционных ожиданий. Доходность долгосрочных казначейских облигаций росла. Лишь в конце 1994 года, после того как мы подняли ставку* по федеральным фондам еще на 75 базисных пунктов, их доходность снизилась.

86

* Основным исключением является Зимбабве, искалечившая свою экономику.

87

Conundrum (англ.) — головоломка. — Прим. пер.

88

В сентябре 2006 года Volkswagen в результате переговород заключил подобное соглашение о понижении среднечасовой заработной платы в обмен на сохранение рабочих мест, которым угрожала передислокация.

89

Как я уже отмечал, прямые иностранные инвестиции в Китае с 1980 по 1990 год росли не очень быстро, однако к 2006 году их объем увеличился и 17 раз. и это подтверждает, что рыночный капитализм — наиболее эффективный путь к процветанию. Судя по всему, иностранные инвесторы поверили, что правящие круги Китая усвоили этот урок и воплощают новый подход на практике, применяя принцип верховенства закона, впрочем, иногда допускающего двоякое толкование.

90

Осуществление подобных оценок затруднено из-за статистического расхождения данных

о глобальных сбережениях и инвестициях.

91

Впрочем, репутация США была слегка подмочена, когда в 2005 году мы не позволили Китаю приобрести американскую компанию Unocal, а в 2006 году не дали арабской компании Dubai Ports Worid купить компанию, которая управляла американскими портами.

92

Учитывая, что фактические цены растут постоянно, при повышении цен в пределах 1% можно считать их стабильными.

93

Стандартный показатель концентрации дохода домохозяйств, например коэффициент Джини, с 1980 ло 2005 год постоянно повышался и вырос с 0.403 до 0,469. При опросах все ответы имеют одинаковый вес. при этом получателей низкого и среднего дохода на* много больше, чем получателей высокого дохода.

94

Если реальный трудовой доход представляет собой неизменную часть реального национального дохода или ВВП. го L - а * К где L — реальный трудовой дохоа V— реальный ВВП, и о — доля трудового дохода в ВВП. L « w* h. где w— реальная заработная плата, a h — количество отработанных часов. Поскольку iv* h = а* Кто w= а * [Y/h). где [Y/h) — реальная часовая производительность. Таким образом, если в долгосрочной перспективе доля трудового дохода остается неизменной, реальная заработная плата должна быть пропорциональна часовой производительности.

95

Эти показатели примерно соответствуют данным Бюро трудовой статистики по среднечасовой заработной плате неуправленческого персонала и совокупной заработной плате, включая премии и исполненные опционы (по оценкам Министерства торговли США на основании квартальных отчетов, которые подак>т в Министерство труда почти все работодатели).

96

Данные о распределении богатства в конце XSX века были скудными, но преобладание дохи дув от недвижимости в те годы подтверждается многочисленными фактами. Снижение концентрации доходов в 1930-е годы и во время Второй мировой войны объясняется снижением стоимости активов, убытками, высоким спросом на рабочую силу на рынке труда во время войны и государственным регулированием уровня заработной платы и цен. которое мешало спросу и предложению дела1ь свое дело. Попутно замечу, что одним из последствий регулирования стало предоставление компаниями медицинского страхования, призванное принлечь работников, зарплата которых была заморожена. Сегодняшние американские предприниматели слишком хорошо знают, к чему привела такая систему.

97

Данное и последующие иеследоыанин доступны на сайте Международного образовательного центра по адресу http://tfrnss.hc.edu.

98

Как ни странно, многие преподаватели в Сингапуре восхищаются деловой хваткой американской молодежи.

Как ни странно, несмотря на заметное повышение концентрации доходов а течение последних 25 лет, нет никаких признаков того, что распределение богатства в США существенно изменилось.

99

Начиная с 1862 года, федеральное правительство стало предоставлять землю, а позднее финансирование местным образовательным учреждениям, где преподавались дисциплины. связанные с сельским хозяйством, инженерным и военным делом. При реализации этого плана было создано более ста учебных заведений, среди которых Корнеллский университет, Сельскохозяйственный и политехнический университет Техаса, Калифорнийский университет в Беркли и Университет штата Пенсильвания.

100

Рост разницы в доходах высококвалифицированных и менее квалифицированных специалистов. который происходит повсеместно. — это глобальная проблема. Поскольку международная миграция сдерживается, сближения «цен» на профессионализм в мировом масштабе не происходит. В США. эта проблема стоит острее, чем где бы то ни было. Если квалифицированные кадры получат возможность свободно иммигрировать в Соединенные Штаты, зто приведет к повышенно заработной платы специалистов неамериканского происхождения и немного повысит концентрацию доходов. При этом уровень оплаты труда американских специалистов снизится.

101

Здесь используется суммарный коэффициент рождаемости, который определяется как среднее число детей, которых родила бы женщина на протяжении жизни при отсутствии смертности и сохранении повозрастных коэффициентов рождаемости данного года.

102

В Совет входят министры финансов и труда и два представителя, назначаемые прези* дентом.

103

Несмотря на расширение возможностей длн работы в преклонном возрасте, американцы выходили на пенсию всё раньше и раньше. В 1540 году, например, медианный возраст выхода на пенсию для мужчин составлял 69 лет К 2005 году этот возраст снизился примерно до 62 лет.

104

Конечно, мы можем заимствовать и за рубонсом с целью наращивания наших производственных фондов, Это, однако, связано с увеличением енешнего дилга. киторый б будущем придется финансировать. Иными словами, американские резиденты смогут использовать на потребление меньшую долю на и (его будущего ВВП.

105

К счастью (редкое исключение), стоимость части D программы Medicare, предусматривающей оплату выписанных врачом лекарств, до настоящего времени была ниже первоначальных оценок. Не исключено, что часть D усилила конкуренцию. Тем не менее это нефондированная. крупная и растущая статья расходов.

106

Насколько существенным должно быть урезание выплат, чтобы добиться сокращения расходов, не ясно. Несколько лет назад я поручил аппарату Совета управляющих ФРС смоделировать затраты на медицинское обслуживание в 2004 году, исходя из предпо* ложения. что право на получение выплат по программам Medicare и Medicaid никому не предоставляется. Оказалось, что затраты снижаются не очень значительно. Рынок в данном случае был бы намного эффективнее.

107

По планам коллективного медицинского страхования выплачено дополнительно S581 млрд, однако основными получателями этих выплат являются люди в возрасте до 65 лет.

108

Акции отдельно взятой компании конкурируют с другими акциями за место в портфелях инвесторов. Если одна или несколько компаний показывают хорошие результаты, цена их акций растет, а акции компаний с более низкими результатами начинают казаться относительно более привлекательными. Именно поэтому движение цен совершенно не связанных акций демонстрирует значительную корреляцию.

109

С опционами на акции связана масса злоупотреблении, как показали скандалы, разразившиеся осенью 2006 года.

110

Несколько лет спустя Кристал превратился в критика процесса определения уровня вознаграждения в компаниях.

111

Пол О'Нил так или иначе собирался оставить компанию и передать бразды правления Алену Белда.

112

Это было бы правдой, если бы получатели опционов не знали истинной прибыльности камлэнми.

113

⁵ Эта поправка изменяет только знаменатель (число акций) отношения «прибыльна акцию», а спор о порядке учета касается числителя (прибыли). Опционы действительно потенции ально увеличивают число акций а обращении и, таким образом, снижают прибыль на акцию.

114

Оценка стоимости опциона приблизительна, однако при определении прибыли используется немало других расчетных оценок. Скажу больше, компании и без того косвенно отражают стоимость опционов в отчете о прибылях и убытках. Правда, у большинства эта стоимость рае на нулю. Действительно ли опционы не стоят компаниям ничего?

115

Поданным Международного энергетического агентстны, и 2000-2005 годах общемировые вложения □ разведку и освоение месторождений удвоились, однано с учетом роста себестоимости (более 10% в год) инвестиции увеличивались менее чем на 4% в год. Этого недостаточно для обеспечения адекватного роста нефтедобывающих мощностей.

116

В Саудовской Аравии. Кувейте и Мексике иностранные компании полностью лишены возможности инвестировать в освоение нефтегазовых запасов. Подобные запреты вводятся в большинстве стран, где существуют национальные нефтяные компании.

117

Метод оценки и учета по методу Л ИФО способствует сокращению таких скачков прибыли, но не устраняем их полностью.

118

Доля Саудовской Аравии в Aramco выросла в 1974 году до 60%.

119

Поскольку да 1973 года изменение цен практически не влияло на темп роста потребления нефти а США, я опасался, что повышение цен на нефть, способное сбалансировать спрос и сократившиеся объемы поступок в условиях длительного эмбарго, окажется политически неприемлемым, В конечном итоге президент Никсон в 1971 году установил контроль над зарплатами и ценами, чтобы смягчить опасении, связанные с инфляцией.

120

Спотовые цены отражают представления участников рынка о факторах, формирующих не только спотовые, но и фьючерсные цены. Фактически, когда игроки ожидают значительного ценового роста, долгосрочные фьючерсные цены повышаются \л тянут за собой спотовые цены. Если разница между более низкой спотовой и более высокой фьючерсной ценой превышает стоимость поддержания позиции, то спекулянты могут покупать спотовую нефть, продавать дальние фьючерсы, хранить спотовую нефть, платить проценты по заемным средствам на хранение нефти и после истечения контракта поставлять нефть, получая прибыль. Такой арбитраж продолжается до тех пор, пока спотовая цена не сравняется с ценой дальнего фьючерса за вычетом стоимости поддержания позиции.

121

Довольно долго (с 1986 по 1999 год) цены на нефть были невысоки, что сократила потребность в кадрах для нефтяной промышленности и снизило привлекательность этих профессий. Количество работников, занятых в нефтегазодобыче, сократилось с 271 000 в июле 1982 года до 118 ООО в конце 2003 года. Затем оно пновь заметно увеличилось. Спрос на рабочую силу по-прежнему превышает предложение Так, с осени 2004 года средняя часовая заработная плата в нефтяной отрасли росла быстрее по сравнению со средним показателем по стране.

122

Расширение разработки нефтеносных пегкон месторождения Athabasca требует значительных энергетических затрат, поэтому Канада сама потребляет значительную часть своего природного газа.

123

Министерство энергетики ошиблась в основном из-за того, что недооценило долгосрочную эластичность цен на нефть. Именно ценовая эластичность определяет изменение цен, необходимой для уравновешивания предложения и спроса. Очевидно, чем меньше эластичность цен, тем сильнее цены должны измениться, чтобы ожидаемое предложение и спрос сба ла не и ро оал ис ь.

124

Практика нормирования оправдала себя в США во время Второй мировой войны, но даже в те годы r стране активно функционировали черные рынки.

125

Расхожее объяснение, что это результат программной торговли, кажется м*е неубедительным. Когда цены падают, продавцы могут прекратить программную торговлю.

126

Часовая производительность (традиционный показатель производительности) время от времени может снижаться.

127

Полагаю, что ядерный взрыв нэ территории США мог бы на время расстроить нашу экономику.

128

Американская помощь незначительна по сравнению с экономикой Израиля.

129

Пэру столетий назад рабочая неделя составляла в среднем 60 часов. С тех пор она сократилась до 40 часов, и после Второй мировой войны этот показатель в промышленном производства остается практически неизменным, Увеличение доли населения, занятого в секторе услуг (где рабочая неделя короче), привело к небольшому снижению среднего количества рабочих часов в неделю в целом.

130

Даже сейчас часовая производительность в сельском хозяйстве ниже, чем в промышлен но развитых регионах, несмотря на нплоссальное повышение урожайности и продуктивности скота после Второй мировой войны.

131

^г Темпы роста замедлились после резкого повышения стоимости энергоносителей в 1970-е годы (вероятно, именно по этой причине). Технологический бум последнего десятилетия

132

Отток акционерного капитала из компаний с меньшими инвестиционными возможностями в компании с передовыми технологиями является ярким примером финансирования созидательного разрушения.

133

Доля ВВП в непромышленных сферах измеряется объемами потребляемых ресурсов, которые как таковые не имеют отношения к росту лроизводительности.

Вполне возможно, что к 2030 году экономисты будут применять новые прямые методы определения производительности, а не примерный показатель часовой производительности.

134

Десять лет спустя, в 1975 году. Мур вернулся к своему анализу и заявил: «Я не предполагал, что мой прогноз будет точным, но, как ни удивительно, фактически за десять лет вместо десяти удвоений было девять». При этом он добавил, что в дальнейшем удвоение будет происходить несколько медленнее - каждые два года. Прогнозы Мура оправдываются уже более четырех десятилетий.

135

Помню, в 1960-е годы я побывал на штамповочном заводе, узкое и высокое здание которого было построено на рубеже веков. Меня поразила его необычная форма. Лишь десятилетия спустя я узнал, что мне довелось посетить один из последних реликтов определенного этапа истории американской промышленности.

136

Низкая инфляция отражала стабильный уровень трудозатрат на единицу продукции в несельскохозяйственных отраслях, что явилось следствием заметного роста производительности. Этот рост был обусловлен в первую очередь внедрением ранее изобретенных технологий и увеличением соответствующих инвестиций. Профессор Дэвид продемонстрировал наличие значительного временного разрыва между появлением новых технологий и их влиянием на ускорение роста совокупной производительности, что является показателем внедрения технологических и прочих новшеств. Безынфляционный период длился всего несколько лет и завершился с началом вьетнамской военной кампании. Окончание холодной войны принесло с собой более продолжительное отсутствие инфляции.

137

Рост производительности в последние десятилетия во многом обусловлен постоянным усовершенствованием и развитием взаимосвязанных технологических сетей. На фоне инновационных процессов существующие сети постепенно устаревают, и их заменяют новыми. Эффективность и производительность повышаются. Но в любой произвольно взятый момент лишь часть уже известных технологий находит практическое применение. Из года в год руководство компаний обнаруживает, что не более половины действующего оборудования соответствует современным технологиям. В тоже время процесс строительства новых сетей идет постоянно. Таким образом, после завершения очередного этапа можно ожидать нового повышения производительности. А темпы роста производительности зависят от того, будут ли новые сети полностью задействованы, скажем, через два или через четыре года.

138

Согласно индексу потребительских цен.

139

В Индии, где развиваются колл-цен 1ры и формируется индустрия высоких технологий [о чем немало пишут в прессе), масса трудоспособного населения по прежнему работает □ сольском хозяйстве. Очевидно, темпы миграции из сельских районов в города, где производятся товары и услуги на экспорт, будут расти, но на данный момент соответствующие показатели невысоки.

140

Рост экспортных цен на китайские товары, по всей видимости, связан с увеличением доли дорогостоящих товаров. Индексы импортных цен в США определяются с использованием фиксированных количественных весов.

141

* Этот процесс характерен для всех импортных товаров, конкурирующих с отечественными, особенно при большой разнице в размере заработной платы. Если импортер предлагает 10%-ную скидку по сравнению с преобладающими рыночными ценами, отсутствие реакции со стороны отечественных производителей ведет к потере рыночной доли. Если рыночная доля невелика, ее сокращение может стать катастрофой для производителя, который сохраняет цены на прежнем уровне, когда остальные снижают их в ответ нэ действия импортера. Зачастую риск такого исхода слишком велик, чтобы его игнорировать. Таким образом, даже в небольших объемах импорт нередко вызывает снижение цен в масштабах всего внутреннего рынка США.

142

Как показала практика, президенты банк и в билее склонны к ужесточению денежно-кредитной политики, чем члены Совета управляющих. Кроме того, кандидатуры президентов банков не утверждаются сенатом, □ отличие от кандидатур управляющих ФРС.

143

Британские «консоли» XIX века (эквивалент нынешних долгосрочных казначейских облигаций США) обеспечивали стабильную доходность на уровне около 3% с 1840 года вплоть до Первой мировой войны. Подробнее об этом см. работу Сидни Хоумера и Ричарда Силлы «История процентных ставок» (Sidney Homer and Richard Sylla. A History of Interest Rates).

144

Высокие объемы сбережений в Китае обусловлены слабостью системы государственного здравоохранения и пенсионного обеспечения, а также стремительным росгом коммерческих сбережений.

145

^г Валютные запасы стран — экс порте рое нефти в конце 2006 года составили $349 млрд против $140 млрд в конце 2002 года,

146

Китай начал реализацию программы по диверсификации части своих валютных запасов (1.2 трлн в долларах и долларовом эквиваленте недолларовых активов}.

147

Такие свопы в корне отличаются от ликвидации пакетов акций, стоимость которых падает из-за снижения дисконтированного ожидания будущих доходов по ним. В этом случае совокупная стоимость акций уменьшается без какой-либо компенсации. Это не своп.

148

Поданным Банка международных расчетов и МВФ. совокупные валютные резервы центральных банков и объемы частных портфелей международных ликвидных активов в начале 2007 года приблизились к $50 трлн. Внутренние корпоративные обязательства нефинансовых структур также могут выступать в качестве заменителей казначейских облигаций США (возможно, с небольшими ценовыми скидками). На коней 2006 года только в CUUA и Японии такие обязательства (не считая тех. которые принадлежат иностранцам) составляли $33 трлн.

149

К счастью, при содействии федерального резервного банка Нью-Йорка эта проблема в настоящее время решается.

150

Нередко говорят, что многие компании снижают цены для вытеснения конкурентов. Но такая стратегия оказывается проигрышной, если не поддерживать низкие цены постоянно. Повышение цен после ухода потенциальных конкурентов с рынка — очень недальновидный ход. Вопреки утверждениям, что такая практика широко распространена, за 60 лет наблюдения за экономикой я сталкивался с подобным явлением крайне редко. Для компании это верный путь к потере клиентов.

151

Антимонопольная политика в CUIA. сформировавшаяся в XIX и закрепленная законодательно в XX веке, стала реакцией на попытки фиксирования цен и другие действия, противоречившие тогдашним представлениям отом, как должны функционировать рынки. Я всегда считал, что та модель конкуренции, на которую ориентировались суды при разбирательстве нарушен ий. не обеспечивала максимальную экономическую эффективность. Боюсь, что применение модели XX века ни рынках XXI века окажется еще более непродуктивным. На мой взгляд, самая эффективная антимонопольная политика всегда состояла в предоставлении свободы рынку путем ликвидации субсидирования и антиконкурентного регулирования.

152

Скорее всего, наиболее ощутимо к 2030 году в структуре ВВП США сократится доля промышленности (за исключением сектора высоких технологий). Кроме того, продолжающийся рост производительности приведет к снижению числа рабочих мест в промышленности.

На практике британское общее право допускает предоставление права собственности

ныне живущим людям, но не будущим поколениям. Фактически это ликвидирует бессрочность права распоряжения собст&енностьщ.

153

Я также прихожу к выводу, что успех пяти- или десятилетних экономических прогнозов зависит от ожиданий в отношении реализации принципа верховенства закона не меньше, чем от самых мудреных эконометрических моделей.

154

Бум в сфере односемейного жилья начался 8 середине 2000 года, когда процентные ставки по 30*летним жилищным ипотечным кредитам достигли лика и начали снижаться. Начало того, что впоследствии стало полномасштабным пузырем, приходится на осень 2001 года.

155

Всплеск выпуска этого фактически нишевого продукта не был очевидным практически до середины 2005 года. В 2002 году доля низкокачественных кредитов не превышала 7% общего объема предоставленных ипотечных кредитов. Однако ускоренный рост цен на жилье привел к тому, что за три года эта доля возросла до 20%.

156

Депозиты, преимущественно краткосрочные и сберегательные, в настоящее время состав ляют менее 60% пассивов коммерческих банков и сберегательных институтов. В 1950-е годы этот показатель достигал 95%, в начале 1980-х — 80%. Кроме того, думаю, что в наши дни склонность вкладчиков к перемещению своих средств заметно выше, чем 25-50 лет назад.

157

Если в начале 1980*х годов доля пассивов коммерческих банков, финансируемых за счет выпуска облигаций, составляла 2%. то в наше время она превысила 6%.

158

Строительство дона занимает и среднем семь месяцев.

159

Значительный временной разрыв между появлением отрицательной реальной стоимости и обращением взыскания на заложенную недвижимость приводит к тому, что даже лри снижении числа владельцев домов с отрицательной реальной стоимостью число обращений взыскания может еще какое-то время нарастать и приводить к определенному повышению соотношения.

160

Общепринятое представление о том, что повышение доли заемных средств в капитале банка приводит к увеличению рентабельности собственного капитала, вызывает сомнение. Исследования ФРС показывают.что во многих случаях увеличение размера собственного капитала снижает стоимость заимствований и эффективно повышает рентабельность. (См., например. Alien N. Berger, The Relationship between Capital and Earnings in Banking. Journal of Money. Credit and Bonking, vol. 27 [May 1995], pp. 432-456.)

161

На моей памяти это первый случай одновременного краха нескольких столпов современных финансов. На пике проблем с Bear Stearns лихорадить стало даже такой незыблемый институт, как соглашения об обратной покупке казначейских бумаг.

162

Убытки на балансе ФРС. если они очень значительны, могут уменьшить гибкость денежно-кредитной политики. Когда центральный банк предоставляет кредит, активы и денежная база (деньги □ обращении и банковские резервы) возрастают в равной мере. 8 предельном случае, если стоимость обеспечения кредита падает до нуля, центральный банк при нехватке нового капитала не может адекватно уменьшить объем денежной массы. Активы уходят, а обязательства остаются.

163

Потенциальная опасность внебиржевых деривативов заключается не в них самих, а в том. как с ними обходятся в бэк-офисах финансовых компаний. Дефолтные свопы — инструмент XX! вока, однако во многих случаях трейдеры работают с ними, используя технологии предыдущего столетия: телефон и карандаш. Когда детали сделки не до конца ясны участникам, недопонимание может приводить к ошибкам, неправильным суждениям, а в худшем варианте — к цепочке дефолтов. Неразрешенной проблемой является то, что в случае дефолта, если стоимость свопа превышает стоимость долгового инструмента, в расчетах появляются денежные средства. Хотя в настоящий моментуслооноя стоимость дефолтных свопов намного больше стоимости защищаемых долговых инструментов, согласия относительно общей юридически обязательной формы денежных расчетов у нас нет. Разовые решения или текущая практика не являются юридически обязательными.

164

Экспортные цены на китайские товары снижались на протяжении многих лет,

165

При опосредованном потреблении зерна через потреблен ие проектов скотоводства люди получают меньше калорий, чем при прямом потреблении. Это приводит к увеличению количества зерна, необходимого для пропитания одного и того же количества людей,

166

Ограничение экспорта риса снижает внутренние цены и не способствует увеличению производства.