Эксперт, 2013 № 29 - [4]

Таблица 1:

Кризис позади

Девальвации: мега, мини, микро

Отдельная история — внешний спрос, вклад чистого экспорта (вывоз за вычетом ввоза) в ВВП. Здесь ситуация не слишком радужная. Посткризисное восстановление стоимости экспорта завершилось к лету 2011-го, а еще через полгода траектория динамики экспорта стала плавно нисходящей, что и немудрено, учитывая высокую корреляцию стоимостных объемов экспорта с ценами на нефть (см. график 5). Импорт же продолжает устойчиво, хоть и не очень резво расти (график 6) — он покрывает изрядную часть внутреннего потребительского и инвестиционного спроса. В результате внешнеторговое сальдо, очищенное от влияния сезонных факторов, последние полтора года неуклонно сжимается — к апрелю текущего года оно съежилось на четверть (4,7 млрд долларов, см. график 7). Однако ретроспективный анализ свидетельствует, что ухудшения фундаментальных внешнеторговых условий такой интенсивности еще недостаточно, чтобы гарантировать значительную девальвацию рубля. Так, с июня 2008-го по февраль 2009 года сальдо внешней торговли сжалось в четыре раза, в эпизоде, предшествовавшем валютно-долговому кризису 1998 года, — вдвое.

Собственно, все мини-девальвации, имевшие место в последние три года, по интенсивности существенно уступают девальвационным эпизодам 1998-го и 2008 годов (см. таблицу 2).

Таблица 2:

Мини-девальвации 2011–2013 годов значительно уступают по интенсивности кризисным девальвационным эпизодам

Причины недавних движений курса рубля — за июнь он снизился к бивалютной корзине без малого на 6%, но затем укрепился на 2% — в основном лежали за пределами России. Ожидания прекращения третьей программы «количественного смягчения» в США привели к изменениям на мировых облигационных рынках, ослабивших практически все «сырьевые» валюты (commodity currencies), среди которых числится и рубль.

За четыре посткризисных года мы уже привыкли, что курс рубля остается практически постоянным, и стали считать это нормой. Строго говоря, в эти четыре года была все же тенденция некоторого роста курса доллара, примерно на 1,2%, или 35–40 копеек в год, но из-за усилившихся колебаний обменных курсов она была почти незаметна. Между тем, учитывая, что инфляция в России выше, чем в странах, с которыми обычно сопоставляется курс рубля, почти постоянный номинальный курс рубля приводит к значительному систематическому реальному его укреплению. Наши расчеты показывают, что с 1999 года по настоящее время рубль подорожал в 2,7 раза, то есть реальный курс рос темпом 7,4% в среднем за год (см. график 8).

Оценки платежного баланса за второй квартал текущего года позволяют утверждать, что непосредственной причиной июньского ослабления рубля стало изменение тенденции оттока капитала. Отток во втором квартале оказался нехарактерно большим — 10 млрд долларов (по сравнению с 5,4 млрд в прошлом году). В прошлом году значительный приток капитала наблюдался по операциям банковского сектора, привлекавшим кредиты по низким ставкам зарубежных рынков для переразмещения их российским заемщикам с получением рублей через валютные свопы. Значительный объем портфельных инвестиций пришелся также на рублевые гособлигации, по доходности, даже с учетом разницы ставок по рублевой и валютной части валютных свопов, значительно превосходившие аналогичные по надежности зарубежные. Удорожание облигаций по всему миру в июне разрушило существовавшее здесь равновесие и усилило отток капитала. Если в прошлом году наблюдался приток капитала по каналу банковских операций на 18,5 млрд долларов, то в первой половине нынешнего года, наоборот, наблюдался устойчивый отток в размере 19 млрд долларов.

С учетом всей совокупности факторов можно предположить, что в течение второго полугодия, если цена на нефть будет оставаться в диапазоне 100–110 долларов за баррель, самое страшное, что может случиться с рублем, — номинальное ослабление к бивалютной корзине в пределах одного рубля.

В подготовке материала принимал участие Юрий Полунин

График 1

Несмотря на существенное торможение в последние полтора года, рост промышленного производства сохраняется

График 2

После достижения к концу 2011 года докризисных объемов ВВП, поквартальные темпы его прироста демонстрируют тенденцию к снижению

График 3

В 2013 году торможение инвестиционной активности сменилось стагнацией, а вот промпроизводство демонстрирует первые признаки ускорения. Реальная зарплата и розничный товарооборот продолжают быстрый рост

График 4

Сводный индекс предложения инвестиционных товаров летом 2011 года вышел на плато со слабой тенденцией к росту

График 5

Динамика российского экспорта тесно коррелирована с изменением нефтяных цен

График 6

Последние полтора года стоимость экспорта плавно сокращается, а импорт медленно, но неуклонно растет

График 7

Внешнеторговое сальдо сжимается, однако пока еще не столь интенсивно, чтобы гарантированно обвалить рубль

График 8

Из-за разницы в темпах инфляции в России и США практически постоянный номинальный курс рубля означает его реальное удорожание

О трусах и крестике