Чужие уроки — 2006 - [3]

В 70-е годы Шоулз вместе со своим университетским коллегой Фишером Блэком открыл формулу, позволяющую по стоимости акций определять цену выписанного на них опционного контракта. Разумеется, цена опциона, рассчитанная по формуле «Блэка-Шоулза», была чисто теоретической и разительно отличалась от реальных котировок на бирже. Однако торгующая публика сразу же восприняла ее как единственно «справедливую», что, в свою очередь, открывало заманчивые перспективы для практических инвестиционных решений: если реальная цена опциона на рынке была выше «справедливой» («блэк-шоулзской») стоимости, опцион следовало продавать; ниже - покупать.

Единственное, чего не хватало опционной модели «Блэка-Шоулза» для обретения статуса идеальной «техники динамического хеджирования», так это умения предсказывать изменения стоимости опционов с опережением событий. Эту брешь и закрыл Роберт Мертон. Проделав интеллектуальное сальто-мортале, Мертон адаптировал к финансовому рынку опционов теорию японского математика Кийоши Ито, которая доселе применялась исключительно в ракетной баллистике для расчета траектории полетов. Можно только догадываться, с какой смесью сакрального ужаса и восхищения взирали традиционные участники биржи на опционные камлания хедж-фонда Меривезера!

Пылесос

Как только Майрон Шоулз оказался в LTCM, он тут же отправился по крупнейшим банкам собирать деньги. Представьте себе - в офис является человек-легенда, по учебникам которого обучались все менеджеры и трейдеры учреждения, начиная с самого начальника инвестиционного отдела! И теперь Великий и Ужасный лично удостаивает вас немыслимой чести поучаствовать в совместном финансовом проекте. «А кто будет торговать на бирже? Как?! Сам Джон Меривезер?! Какое счастье, мистер Шоулз, что вы не прошли мимо нашего скромного заведения!»

Подобным макаром отцы-учредители LTCM собрали сходу 1,3 миллиарда долларов! О том, какая сторона пребывала в позе просителя, можно судить по драконовским условиям инвестирования в LTCM. Минимальный взнос - 10 миллионов долларов, срок инвестиции - три года, доля LTCM - неслыханные 25% от прибыли

[6], никакого вмешательства в инвестиционную политику, полное устранение из структуры трейдинга, а также письменное обязательство ничего не спрашивать, ни во что не вмешиваться и никому ничего не рассказывать.

Брокерский счет открыли на имя Long-Term Capital Portfolio, зарегистрированной на Каймановых островах; управление портфелем осуществлял Long-Term Capital Management, штат Делавэр; бухгалтерию вел Merrill Lynch; а «мозговой штаб» заседал вдали от шума и гама Уолл-Стрит - в деревне Гринвич, штат Коннектикут.

Закипела работа. В основе всего трейдинга LTCM лежала метафизическая идея, которую Шоулз и Мертон, скорее всего, позаимствовали не из безбрежного багажа экономических знаний, а из талмудической мудрости о божественной гармонии, заставляющей все вещи в природе непременно возвращаться в исходное состояние. Концепция «справедливой» цены опционного контракта обретает практический смысл только в том случае, если трейдер верит, что «переоцененное» или «недооцененное» текущее состояние этого контракта - дело временное и опцион непременно обретет равновесие.

Окрыленная столь романтическим мировоззрением, «золотая когорта» Меривезера сделала ставку на так называемый convergence

[7] - возврат опционного спрэда к естественному центростремительному состоянию. В частности, гигантские биржевые ставки были сделаны на конвергенцию между:

· доходностью американских, японских и европейских долговых обязательств;

· доходностью облигаций различных европейских государств;

· доходностью краткосрочных и долгосрочных государственных ценных бумаг США.

Особое место в портфеле LTCM занимали нейтральные арбитражные позиции в долговых обязательствах развивающихся государств (в первую очередь, российских ГКО) - они хеджировались «короткими» позициями в национальной валюте. Результаты, которых добился LTCM в первые три года своей активности, ошеломляют и обескураживают:

· 1994 год - 20% прибыли;

· 1995 год - 43% прибыли;

· 1996 год - 41% прибыли.

Обескураживают, поскольку речь идет не о рулетке на фьючерсных и валютных биржах с непредсказуемыми звездными взлетами и падениями. Портфелю LTCM не угрожал ни рост котировок, ни их падение, и прибыль практически была гарантирована уже в самый момент открытия позиций! В этом-то и заключалась соль опционного арбитража, которым так гордился Майрон Шоулз. Когда старика спросили, на чем LTCM делает деньги, он ответил: «Наш фонд - гигантский пылесос, засасывающий по всему миру десятицентовые монеты, не замеченные окружающими».

В 1997 году с «азиатскими тиграми» случился кирдык. Вернее, этот кирдык «случили» умельцы из хедж-фондов, действующих по соседству с LTCM. Особенно отличился Дьордь Шварц, известный всему миру как «сокрушитель национальных валют» Джордж Сорос. В подобных обстоятельствах прибыль LTCM существенно сократилась - до 27% годовых на капитале в 7 миллиардов долларов. Цифры эти, однако, обманчивы. 7 миллиардов находились в постоянно инвестированном состоянии - в арбитражно-опционные позиции на сумму в 125 миллиардов долларов, которые, в свою очередь, опосредованно контролировали денежные потоки, превышающие один триллион долларов!