Бизнес-ангелы. Как привлечь их деньги и опыт под реализацию своих бизнес-идей - [12]

В инвестиционных договорах можно прямо прописать условия предоставления инвестиций (covenants), изменение долей и управленческих полномочий сторон в зависимости от динамики развития проекта, оговорки о продаже пакетов акций («преимущественное право», выделение долей из пакета каждого акционера для формирования пакета на продажу), разделение прибыли на «выходе» или при ликвидации фирмы.

Тонким моментом договоров о венчурных сделках является «защита от разводнения». В силу высоких рисков венчурных проектов может наступить необходимость доинвестирования в случае кризисной ситуации для его спасения на невыгодных условиях («понижающий раунд»). «Защита от разводнения» – это договоренность о том, что в случае появления нового инвестора раунда B уменьшение доли старых акционеров происходит за счет основателей проекта, при этом преимущественно сохраняются интересы инвестора раунда А.

В западной модели венчурного инвестирования наиболее распространенной формой вложений инвестора являются конвертируемые привилегированные акции, которые гарантируют фиксированный привилегированный дивиденд (обычно реинвестируемый в развитие компании), но могут быть конвертированы в обыкновенные акции. Коэффициенты конвертации прописываются в договорах и выступают предметом переговоров между сторонами сделки. Обычно на разных инвестиционных раундах выпускаются различные серии акций, отличающиеся по своим условиям – их называют акциями серии А, B, C и т. д.

Коэффициенты конвертации выступают одним из возможных методов защиты интересов первоначальных инвесторов при «разводнении», поскольку для инвесторов серий А и B эти коэффициенты могут различаться. Подбор этих коэффициентов называется ratcheting. Full ratchet означает выбор коэффициента конвертации привилегированных акций таким образом, что стоимость приобретения одной обыкновенной акции в денежном выражении становится равной для инвесторов раундов А и B.

Для мотивации персонала в венчурных проектах наряду с зарплатой используется опционный метод. Опцион – право купить какую-либо акцию по заданной цене (цене исполнения) в определенный временной промежуток или момент времени. Этот инструмент очень распространен в США: выкупив акции по ценам исполнения, обладатели продают их на бирже после IPO со значительной прибылью. В американской практике программы наделения опционами сотрудников называются ESOP (Employee Stock Option Program).

В случае ангельского инвестирования контракты обычно на порядок проще, чем те, что используются венчурными фондами, однако многие перечисленные выше моменты содержатся и в них.

Хотя капитал бизнес-ангелов является по своей сути инвестиционным и акционерным, частично он может предоставляться в виде долгосрочного беззалогового кредита. Обычно в форме долга предоставляются не все инвестиции: некоторая их доля в виде обыкновенных или конвертируемых привилегированных акций обеспечивает участие инвесторов в управлении фирмой. В рамках данной практики удобным инструментом выступают convertible notes – долговые обязательства с возможностью конвертации в акции. Обычно процент по долгам convertible notes составляет 6–8%. Конвертация происходит в случае, если стоимость «фактической» доли инвестора в компании превышает величину кредита с учетом накопленных процентов.

Распределение долей сторон в проекте

Очень серьезным вопросом при заключении сделки об инвестировании являются переговоры о доле инвестора в проекте. В мировой практике это делается путем соизмерения предынвестиционной стоимости компании (pre-money) и объема инвестиций. Исходя из соотношения этих цифр, определяются доли сторон. Стоимость компании с учетом полученных инвестиций называется post-money – постинвестиционная стоимость.

В основу оценки закладывается понятие ожидаемого возврата на инвестиции ROI (в процентах годовых). Самым простым методом проведения расчета доли в компании является метод «Хоккейной клюшки».

1. Берется прогнозное значение S продаж на год k «выхода» инвестора.

2. Берется множитель P/S (капитализация к объему продаж) на основании данных по рынкам (в США и Европе данные коэффициенты публикуются).

3. Вычисляется значение P капитализации компании.

4. На основании заданных объема инвестиций I и величины ROI считается та сумма

P I = I(1 + ROI) k - \

которую инвестор хочет получить в год «выхода».

5. Доля инвестора вычисляется по формуле:

тем самым предынвестиционная стоимость оценивается инвестором как

Данный метод очень грубый и отражает только позицию и интересы инвестора. Для более обоснованного определения стоимости венчурного проекта используется метод дисконтированного денежного потока (discounted cash flow, DCF), т. е. оценка предынвестиционной стоимости компании как дисконтированной стоимости ее будущих денежных поступлений. Ниже приводится базовый принцип вычисления дисконтированного денежного потока. Он весьма прост, однако на практике встает вопрос определения значений денежного потока на базе прогнозных данных по продажам компании и корректной ставки дисконтирования. Для этого нужны хорошие знания в сфере корпоративных финансов и теории оценки бизнеса. Хорошее их изложение имеется в книге А. Дамодарана «Инвестиционная оценка».